Décomposition des rendements actions : croissance des bénéfices versus expansion des multiples

Pour répondre à cette question, nous allons décomposer les performances des actions en deux catégories : croissance des bénéfices et expansion des multiples. Cette analyse met en évidence les principales raisons de cette sous-performance. Les titres à petite capitalisation et à faible volatilité ont enregistré une solide croissance des bénéfices, mais ont sous-performé en raison de la stagnation de leurs valorisations. Les actions émergentes, en revanche, ont été à la peine du fait de la faible croissance de leurs bénéfices, malgré la hausse de leurs valorisations. Taiwan et l’Inde ont fait figure d’exception, affichant une solide croissance des bénéfices, bien qu’insuffisante pour compenser les piètres performances de la Chine, de la Corée et de l’EMOA.

En fin de compte, les titres à faible capitalisation et à faible volatilité pâtissent d’un manque d’appréciation de la part des investisseurs, alors que les valeurs émergentes ont besoin de renverser la vapeur de leurs performances opérationnelles.

Notre approche suit la formule de décomposition de la performance de John Bogle :
Performance = Rendement du dividende + Croissance des bénéfices +/- Variation du ratio cours/bénéfice

Ce cadre permet de faire la différence entre les performances attribuables aux fondamentaux (dividendes et croissance des bénéfices) et celles influencées par les variations de valorisation. Nous avons appliqué cette méthode aux indices MSCI pays et style sur une période de dix ans (2015-2024) pour analyser les moteurs de performance régionaux et stylistiques.

• Surperformance des actions américaines
  Le marché américain a donné le ton de la performance mondiale, profitant à la fois de la croissance des bénéfices la plus soutenue et d’une forte expansion des multiples.

• Europe et Japon : croissance modeste, faible expansion des valorisations
  Ces régions ont connu une croissance plus faible des bénéfices et une légère expansion des multiples, ce qui a donné lieu à des performances totales plus faibles.

• Les pays émergents ont été à la peine, à quelques exceptions près
  Malgré des valorisations en hausse, les actions émergentes ont été pénalisées par une croissance faible, voire négative, des bénéfices. Taïwan et l’Inde ont publié de solides bénéfices, mais la sous-performance de la Chine, de la Corée et de l’EMOA ont pesé sur la région. L’Amérique latine a été malmenée en raison de la contraction des multiples.

• Titres à petite capitalisation et à faible volatilité : boudés par les investisseurs malgré de solides bénéfices
  Les titres à petite capitalisation ont systématiquement généré une croissance des bénéfices plus solide que celle de leurs homologues à grande capitalisation. Si l’on s’en tient uniquement aux performances fondamentales, les petites capitalisations européennes ont mené la danse sur tous les indices. Cependant, la stagnation de leurs valorisations a pesé sur leurs performances totales, en particulier aux États-Unis. De manière analogue, les titres à faible volatilité ont enregistré une solide croissance de leurs bénéfices qui ne s’est pas traduite par une hausse de leurs valorisations.

• Titres « Value » contre « Growth » : domination des valeurs « Growth » américaines
  Les titres « Growth » américains ont surperformé, tirés à la fois par la croissance de leurs bénéfices et l’expansion de leurs multiples. Même les titres « Value » des États-Unis ont surperformé les titres « Growth » d’Europe, du Japon et des marchés émergents. Dans les marchés émergents, les valeurs « Growth » comme « Value » ont enregistré une croissance des bénéfices négative, bien que les titres « Growth » émergents aient plus profité d’une expansion des multiples, alors que les titres « Value » émergents ont été soutenus par les dividendes.
  

Les titres « Growth » américains font toujours feu de tout bois. Bien que la croissance des bénéfices ait chuté en 2019-2020 et que les valorisations se soient contractées en 2021-2022, ces deux paramètres se sont améliorés depuis lors. Cela dit, les valeurs émergentes ont montré peu de signes d’une reprise durable, les bénéfices étant coincés dans une tendance cyclique mais stable.

Qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ? Si l’histoire peut nous servir de guide, les dividendes et la croissance des bénéfices sont les principaux moteurs des performances à long terme, les multiples de valorisation étant vulnérables à un retour à la moyenne. Si les titres « Growth » américains peuvent continuer à mener la danse, les fondamentaux sains des petites capitalisations et des titres à faible volatilité laissent entrevoir des opportunités à venir. Les bénéfices dans les marchés émergents finiront également tôt ou tard par rebondir et, si le cycle des bénéfices aux États-Unis vient à atteindre un sommet, les valeurs américaines pourraient être confrontées à une contraction de leurs multiples.

Plutôt que d’extrapoler les tendances passées, les investisseurs devraient se préparer à un environnement de marché en pleine mutation. Pour ce faire, un portefeuille bien diversifié entre différents secteurs, régions et classes d’actifs reste essentiel pour assurer la résilience, quel que soit ce que nous réserve la prochaine décennie.