VENDREDI 25 AVRIL
Mike Mullaney, Director of Market Research, Boston Partners
The first 100 days of Donald Trump’s return to the White House have been marked by sweeping change: executive actions, heightened trade tensions, and growing uncertainty seem to be the new normal. In this episode, we evaluate how these early policy moves by the new US administration are reshaping the global economic landscape, and what it all means for investors.
MERCREDI 23 AVRIL
Colin Graham, Co-Responsable des Solutions Multi-Actifs Durables
En tant qu’ancien magnat de l’immobilier, le président Trump sait qu’il faut parfois démolir pour mieux reconstruire. Mais il semble avoir oublié qu’il est bien plus facile de raser 80 à 100 ans d’infrastructures commerciales et sécuritaires que de rebâtir un cadre cohérent. Les éléments clés de ses 100 premiers jours sont les suivants :
Tarifs douaniers (clignement : Trump contraint de reculer) – Quelle que soit l’issue finale ou les scénarios actuellement intégrés dans les modèles économiques, la réalité est que les droits de douane resteront à des niveaux plus élevés qu’il y a 100 jours, et les dommages économiques sont déjà tangibles. Le commerce mondial ralentit, les dirigeants d’entreprises repoussent leurs investissements, et les consommateurs anticipent leurs achats – un cocktail peu favorable à l’économie américaine pour le second semestre 2025. Hier, le FMI a révisé à la baisse ses prévisions de croissance mondiale après avoir intégré les nouvelles annonces tarifaires américaines : la croissance mondiale attendue pour 2025 est réduite de 0,5 point à 2,8 %, et les prévisions pour les États-Unis sont désormais en ligne avec les nôtres, les anticipations des analystes sell-side ayant également été revues à la baisse.
Les « bromances » s’essoufflent (clignement : les économies DOGE ne sont pas au rendez-vous) – Bien que la valse des conseillers ne soit pas aussi marquée qu’en 2017 – plusieurs ont survécu plus longtemps qu’une laitue – des fissures commencent à apparaître. L’équipe de Trump doit revenir sur certaines déclarations, Musk prend ses distances, la Cour suprême freine les ordres exécutifs, et une incompétence flagrante est pointée à la tête du département de la Défense.
La Fed (clignement : la Fed reste indépendante) – Cela reste sans doute une distraction annexe. On ne devrait pas revoir les pressions subies par les présidents de la Fed sous Nixon ou Johnson. Il est peu probable que Jerome Powell soit écarté avant la fin de son mandat, qui arrive à échéance l’an prochain. Le prochain président de la Fed sera probablement plus aligné avec la vision de Trump, favorable à des taux plus bas et une inflation plus élevée.
Ainsi, Trump a cédé le premier et continuera de céder à mesure que ses partenaires commerciaux lui tiendront tête, que son équipe cherchera des alliés pour contenir la Chine et que la croissance américaine ralentira, entraînant une baisse des taux d'intérêt. En conséquence, les privilèges dont bénéficiait les États-Unis ont commencé à s'estomper, sous la forme d'une baisse des prix des actions, des obligations et du dollar américains.
Thua Ha Chow, Head of Fixed Asia & Income Portfolio Manager
Erik Keller, Client Portfolio Manager
La diversification mondiale est désormais essentielle, alors que les tensions géopolitiques et les mutations économiques ouvrent de nouvelles opportunités au-delà des frontières américaines. L’Europe, l’Asie et les marchés émergents se distinguent aujourd’hui par des perspectives de croissance supérieures et des rendements ajustés du risque plus attractifs. Les récents conflits commerciaux et les évolutions macroéconomiques n’ont fait que renforcer la nécessité d’adopter une approche d’investissement véritablement globale.
Un paysage en mutation : au-delà de la guerre commerciale
L’un des principaux catalyseurs de cette réorientation réside dans la guerre commerciale en cours, notamment entre les États-Unis et la Chine. Si les effets à court terme de ce conflit se sont révélés perturbateurs pour les marchés mondiaux, ils ont également généré des opportunités de génération d’alpha — en particulier en dehors des États-Unis. Dans un contexte où les tensions commerciales créent des gagnants et des perdants selon les régions et les secteurs, les investisseurs privilégiant une approche bottom-up seront les mieux positionnés pour tirer parti de la dispersion croissante des performances. L’Europe et l’Asie apparaissent comme les zones où cette dispersion devrait être la plus marquée. À mesure que les entreprises et les États s’adaptent aux nouvelles dynamiques commerciales, les différences en matière de résilience, d’innovation et de capacité d’adaptation offriront un terrain propice à la création de valeur pour les gérants actifs expérimentés.
Des tendances structurelles en faveur de l’Europe et des marchés émergents
Au-delà des considérations tactiques à court terme, les grandes tendances macroéconomiques de long terme convergent désormais en faveur de l’Europe et des économies émergentes. En Europe, les politiques budgétaires sont devenues nettement plus accommodantes. Grâce à une augmentation des investissements publics et à des mesures de relance, les perspectives économiques du continent se sont sensiblement améliorées par rapport aux années précédentes. Un facteur clé réside dans le mouvement de réindustrialisation à l’œuvre en Europe. Ce renouveau industriel devrait stimuler la demande en matières premières, avec des retombées positives pour les pays exportateurs de ressources, notamment en Amérique latine et en Australie. Par ailleurs, dans un contexte de renforcement des capacités de défense et de relance des investissements dans les infrastructures – notamment en Allemagne –, les pays européens seront amenés à développer des relations commerciales et d’investissement plus étroites avec les régions riches en ressources naturelles, ouvrant ainsi la voie à une croissance mutuelle.
Parallèlement, l’Asie demeure un moteur d’épargne et de capital. Historiquement excédentaires en compte courant, de nombreuses économies asiatiques réorientent désormais davantage leurs capitaux vers des investissements domestiques. Cette transition, axée sur la stimulation de la consommation locale et le financement de la transition énergétique et des infrastructures, constitue un puissant soutien structurel pour les marchés asiatiques au cours des prochaines années.
MARDI 22 AVRIL
Martin van Vliet, Strategist
When President Trump nominated Jay Powell in 2017 as the new Fed Chair, he praised Powell’s “expertise and judgment” and expressed confidence that Jay had “the wisdom and leadership to guide the US economy through any challenges.” The contrast with Trump’s recent verbal attack on the Fed Chair could not be starker: over the weekend, he called Powell a “major loser” and reiterated that the Fed should cut interest rates.
While many market observers rightly point out that Trump is scapegoating the Fed for the economic fallout from his trade war, it has reinforced concerns about a potential loss of independence – the greatest asset of a central bank. Indeed, on Monday – when European markets were closed due to the Easter holiday – the value of the dollar continued its recent rapid decline, while the price of gold surged further. At the same time, yields on longer-dated Treasuries also increased, even as US equity markets plummeted.
Whether Trump can legally fire Powell before his term ends in May 2026 remains an open question. What seems clear is that the price trends observed on Monday would accelerate if he did. In the meantime, one can only hope that the Fed maintains its independence and continues to focus on fulfilling its dual mandate from Congress: stable prices and maximum employment.
The prospect of tariff-induced rises in US core inflation, as well as weaker economic growth, means the Fed might soon find itself in a scenario where its dual-mandate goals are in tension – as Powell himself acknowledged on April 16.
Regarding Trump’s pressure on Powell and the Fed: former European Central Bank President Wim Duisenberg likened central bankers to whipping cream – the more you beat them, the tougher they get. Let’s hope Powell takes this analogy to heart, as he might need it.
MERCREDI 16 AVRIL
Martin van Vliet, Stratège Global Macro
Matthew Jackson, Gérant de portefeuille Obligataire
Michiel Plakman, Gérant de portefeuille Actions
Jan Sytze Mosselaar, Gérant de portefeuille Quantitatif
L'annonce des droits de douane du président Trump a eu un impact significatif sur les marchés financiers mondiaux, entraînant une volatilité historiquement élevée et une grande incertitude sur les marchés. Si ces droits de douane ont déclenché des ventes massives dans toutes les classes d'actifs, de tels mouvements de marché créent généralement aussi des opportunités. Regardez ce webinaire dans lequel nos experts en investissement discutent de la volatilité actuelle du marché et des stratégies pour une croissance résiliente des portefeuilles.
11 h 00 CET
Jan de Bruijn, Client Portfolio Manager Marchés Emergents
Des pôles de production asiatiques aux pays d'Amérique latine proches des côtes, en passant par les exportateurs de matières premières, tous les marchés émergents (ME) sont confrontés aux défis uniques posés par les droits de douane américains. Néanmoins, avec des valorisations proches de leurs plus bas historiques par rapport aux marchés développés, des perspectives de bénéfices toujours favorables et la récente faiblesse du dollar américain, nous avons un potentiel de « triple vent arrière » qui nous rend optimistes quant aux actions des ME.
L'Asie est exposée aux droits de douane américains en raison de son rôle dans les chaînes d'approvisionnement manufacturières mondiales et de ses importants excédents commerciaux avec les États-Unis. Si certains pays de l'ASEAN ont bénéficié du détournement des échanges commerciaux de la Chine, beaucoup sont désormais directement menacés par les droits de douane américains. La Chine est confrontée à la pression la plus extrême. L'économie intérieure de l'Inde offre une certaine protection et la dépendance croissante de l'ASEAN à l'égard des importations chinoises crée des risques indirects importants liés aux tensions entre les États-Unis et la Chine.
Amérique latine : l'intégration du Mexique à l'économie américaine le rend très sensible à la politique commerciale des États-Unis, bien que l'USMCA offre une protection cruciale pour les marchandises conformes. Le Brésil, qui est confronté à un tarif de base plus faible et qui est un important exportateur de matières premières, pourrait être relativement moins touché au départ et pourrait potentiellement bénéficier d'un détournement des échanges agricoles.
Europe émergente : les pays de cette région sont principalement affectés par le prisme européen, confrontés à la suspension des droits de douane réciproques de 20 % et aux taxes existantes sur l'acier et l'aluminium, et sont vulnérables à tout ralentissement européen plus général.
Positionnement
Dans les stratégies fondamentales de Robeco sur les marchés émergents, le positionnement est relativement défensif tant dans un contexte régional que sectoriel ; sous-pondération en Asie émergente et au Moyen-Orient, tandis que la surpondération concerne l'Amérique latine, l'Europe émergente et l'Afrique. Dans toutes les régions, nous avons généralement évité les secteurs et les entreprises purement exportateurs, préférant nous concentrer sur la dynamique intérieure en Chine, en Grèce, au Brésil et en Indonésie. Compte tenu de la dynamique de reprise et des mesures de relance de la Chine, il pourrait être imprudent de maintenir une sous-pondération dans ce pays important au sein d'un portefeuille de marchés émergents.
MARDI, 15 AVRIL
Martin van Vliet, Strategist
« En période de turbulences, on voit où se trouvent les transactions les plus nombreuses », déclare le stratège Martin van Vliet. Il explique ce qui s'est passé sur le marché obligataire qui a fait changer de posture Trump, et discute des valeurs refuges qui peuvent être trouvées lorsque les bons du Trésor américain s'effondrent.
TRANSCRIPTION :
Ce podcast est réservé aux investisseurs professionnels.
Erika van der Merwe (EM) : Bienvenue dans le Market Flash de Robeco. Dans un contexte de tensions tarifaires fluctuantes, les marchés obligataires américains ont affiché un comportement surprenant, les investisseurs vendant des bons du Trésor en même temps que des actions, ce qui constitue une exception rare. Au-delà des fortes fluctuations de prix, les obligations américaines à long terme ont eu du mal à servir de valeur refuge pendant une période charnière d'aversion au risque, ce qui soulève des questions sur leur rôle sur les marchés actuels. Martin van Vliet nous rejoint maintenant pour nous donner son point de vue sur la question. Martin est stratège au sein de l'équipe Global Macro de Robeco. Bienvenue, Martin.
Martin van Vliet (MV) : Bonjour, Erika.
EM : Merci de quitter vos écrans pour l'instant.
MV : Exactement. Mais c'est aussi formidable de pouvoir en parler au lieu de vivre cela soi-même derrière son écran.
EM : C'est historique, n'est-ce pas ?
MV : Tout à fait.
EM : Martin, parle-nous de ces jours et de ces heures de mouvements extrêmes sur les marchés avant l'annonce par le président Trump de la suspension des droits de douane pendant 90 jours.
MV : Oui, évidemment, la semaine précédente, nous avions entendu parler des droits de douane réciproques. Je pense que les marchés ont été choqués par l'ampleur des droits de douane. Nous avons immédiatement constaté une réaction. Les cours des actions ont fortement baissé. Il y a eu de grands mouvements ce jour-là. Et ce que l'on observe normalement dans ce cas, c'est une fuite vers la sécurité, de nombreux investisseurs achètent des obligations d'État parce qu'elles sont considérées comme ultra-sûres. Et ils se comportent généralement bien en période de turbulences, de sorte que les prix des obligations augmentent et les rendements diminuent. Et c'est ce que vous avez vu les 2 et 3 avril, ainsi que la semaine dernière lorsque les droits de douane réciproques ont été suspendus pendant 90 jours. C'était donc en quelque sorte l'évolution normale que l'on observe sur les marchés obligataires et boursiers.
Mais soudain, la veille du 9 avril, nous avons observé une tendance très étrange. Nous en parlions au bureau, quand nous avons vu que les prix des bons du Trésor américain commençaient également à baisser. Surtout pour les échéances à dix ans, mais aussi à trente ans. Nous nous sommes dit : « Il y a des enchères, donc le Trésor doit emprunter de l'argent. » Mais cela a continué et s'est aggravé. Les gens ont alors commencé à se demander si les bons du Trésor américain étaient sûrs. Une rupture complète des corrélations normales. Ce fut donc une journée assez particulière.
EM : Alors, qu'en déduisez-vous ? Est-ce, comme vous l'avez dit maintenant, qu'il y avait un manque total de confiance en raison d'une politique imprévisible et instable, que les investisseurs ne considéraient tout simplement plus les obligations américaines à long terme comme sûres ? Est-ce que quelque chose d'autre se passait ?
MV : Eh bien, il y a évidemment plusieurs explications possibles. On commence donc à se demander si les étrangers sont nerveux ou s'ils vendent des bons du Trésor. Par exemple, le gouvernement chinois ou le gouvernement japonais ? Ils possèdent également beaucoup de bons du Trésor avec les assureurs japonais.
EM : Les assureurs japonais - le Japon est le plus grand détenteur d'obligations.
MV : Il y a le secteur public qui détient des bons du Trésor, comme les gouvernements. Mais il y a aussi le secteur privé. Il y a donc eu beaucoup de discussions sur la question de savoir si les détenteurs officiels étrangers vendaient parce qu'on leur imposait des droits de douane très élevés. Mais assez rapidement, nous avons nous-mêmes conclu que ce n'était probablement pas le cas, car ils détiennent beaucoup de bons du Trésor à court terme et pas nécessairement à long terme.
L'explication suivante était donc que, dans un environnement d'aversion au risque, les personnes ayant des positions très endettées doivent dénouer ces positions. La vraie raison est donc probablement que, par exemple, les fonds spéculatifs étaient longs sur les bons du Trésor et courts sur les swaps contre celui-ci. Ils ont dû dénouer leurs positions, donc je pense que c'est juste qu'en période de turbulence, on voit où se trouvent les positions surchargées. Et ils étaient certainement en position longue sur le Trésor, et ils ont été évincés ce jour-là. Et cela a évidemment eu un effet sur l'administration Trump elle-même.
EM : Pensez-vous que cela a entraîné un changement de comportement même si tout le monde le nie ?
MV : Eh bien, je pense que Trump lui-même a dit qu'il surveillait de très près le marché obligataire, et qu'il était un peu « yippee » ! En fait, je ne connaissais pas ce mot moi-même, mais il m'a immédiatement rappelé cette citation d'un ancien conseiller de Bill Clinton qui a dit : « S'il y a une réincarnation, je pensais que je voulais revenir en tant que président ou grand joueur de baseball ou pape, mais je suis sûr que je veux revenir en tant que marché obligataire parce que je peux intimider tout le monde. » Et c'est exactement ce qui s'est passé. Je veux dire, ce qui aurait poussé Trump à appuyer sur le bouton pause, c'est la turbulence des marchés obligataires. Donc, le marché obligataire a intimidé Trump lui-même.
EM : Et par l'intermédiaire du secrétaire au Trésor, Steven Mnuchin, peut-être parce qu'il se décrit comme le plus grand négociant en obligations du monde.
MV : Il connaît très bien les aspects techniques. Et ce jour-là, le 9 avril, il a dit qu'il n'y avait aucun problème de stabilité financière. Mais il est évident que les bruits de marché vont bon train et qu'il commençait à s'inquiéter. Il a donc probablement dit à Trump : « Écoute, le marché des actions peut baisser, mais si les rendements des bons du Trésor augmentent, cela aura des répercussions sur l'ensemble du système financier. Les taux hypothécaires, tout est basé sur les bons du Trésor. Donc, si ce marché ne fonctionne pas, nous risquons d'avoir un gros problème. » Je suis donc tout à fait sûr que c'est le marché obligataire qui a poussé Trump à faire une pause.
EM : Et à quel point pensez-vous que le marché des bons du Trésor américain était proche d'un dysfonctionnement extrême, d'un effondrement, d'une disparition de liquidité, par exemple ?
MV : Eh bien, je pense qu'il était clair que quelque chose n'allait pas là-bas, mais...
EM : Nos spreads se creusaient.
MV : Nous surveillions évidemment nous-mêmes les écarts entre les cours acheteur et vendeur sur certaines obligations, mais ce n'était pas aussi extrême que pendant la crise de la Covid. Ce n'était pas aussi extrême que pendant la Grande Crise Financière. Je pense donc que nous n'en étions pas encore au point où les gens commençaient à se tourner vers la banque centrale pour des politiques d'intervention ou de soutien, car le Trésor lui-même, qui a un programme de rachat, pouvait intervenir. Nous avons la Fed elle-même qui pourrait potentiellement venir à la rescousse, mais je pense que nous n'en étions pas encore là.
Mais évidemment, la réaction instinctive des acteurs des marchés est de se demander « oh, nous avons besoin de la Fed ou de quelqu'un d'autre », surtout si vous êtes dans cette situation, vous avez besoin de vous détendre. Mais je pense que si cela avait continué pendant quelques jours, alors la banque centrale aurait certainement subi des pressions. En fait, vendredi, l'un des gouverneurs de la Fed a déclaré : « Nous sommes prêts à intervenir si nécessaire ». Et cela a déjà contribué à calmer un peu la situation.
EM : Intervention verbale.
MV : Si l'on regarde cette semaine, la situation s'est un peu calmée. Les rendements obligataires ont également baissé de manière significative. Les cours des actions ont évidemment continué à augmenter. Je ne dirais donc pas que le moment est venu de sonner la fin de l'alerte. Parce que les niveaux de rendement sont encore un peu plus élevés qu'ils ne l'étaient à des niveaux de cours des actions similaires il y a plus d'une semaine.
Mais je pense qu'il est également important de souligner que de nombreux investisseurs ont tiré des leçons de la semaine dernière. Ainsi, en période de turbulences, lorsque les eaux sont agitées, il faut savoir où se trouvent les véritables valeurs refuges. Et je pense que le marché des obligations souveraines allemandes, par exemple, a encore plutôt bien fonctionné, dans le sens où les investisseurs se sont rués sur les Bunds allemands. Il existe donc encore de nombreuses valeurs refuges. La Suisse, la Norvège, la Suède, l'Allemagne.
EM : Les marchés obligataires ou les devises ?
MV : Je parle des marchés obligataires maintenant. Je veux dire, la devise est un autre angle là-bas. Mais non pour les obligations d'État ce que nous avons vu la semaine dernière lorsque les bons du Trésor se sont vendus, les Bunds se sont en fait plutôt bien comportés.
EM : Mais les Bunds en particulier, est-ce un soutien à la politique fiscale allemande ou est-ce simplement par contraste avec les États-Unis ?
MV : Les perspectives budgétaires en Allemagne, même si l'Allemagne va évidemment emprunter aussi beaucoup d'argent, sont encore bien meilleures que les perspectives budgétaires aux États-Unis et au Royaume-Uni, où les niveaux de dette par rapport au PIB sont beaucoup, beaucoup plus élevés qu'en Allemagne. Même si je prends en compte tous les emprunts supplémentaires que l'Allemagne va contracter au cours des dix prochaines années pour les dépenses de défense et le fonds d'infrastructure.
Je pense donc que les fondamentaux sont importants. Mais je pense aussi que la politique commerciale et les autres politiques du gouvernement américain ne contribuent pas à rassurer les investisseurs étrangers sur la possibilité d'investir aux États-Unis en général, pas seulement sur le marché des bons du Trésor, mais aussi, je dirais, sur le marché des actions. Ce ne sont donc pas seulement les fondamentaux budgétaires, mais aussi le changement radical des politiques adoptées aux États-Unis, qui, je pense, ont des répercussions.
EM : Et vous devez encore construire votre cadre pour comprendre cela et fixer les prix en conséquence.
MV: Nous sommes également des investisseurs étrangers dans les bons du Trésor américain.
EM : Et à quel point êtes-vous nerveux ?
MV : Eh bien, je ne suis pas nerveux. Il est toujours important de rester calme. Vous devez rester calme, surtout s'il y a beaucoup de turbulences à l'extérieur et que le temps est orageux. Non, mais en gros, depuis le début de l'année, nous étions déjà positionnés pour cela. Nous étions déjà sous-pondérés sur les bons du Trésor à plus long terme. Nous étions surpondérés sur les bons du Trésor à plus court terme parce que nous n'étions pas rémunérés en tant qu'investisseurs pour les risques encourus.
Et c'est notre travail, n'est-ce pas ? Nous devons préserver le capital de nos clients. Nous devons prendre les bonnes décisions. Il y a donc eu une réévaluation des bons du Trésor à plus long terme, mais nous ne sommes pas encore suffisamment rémunérés, à notre avis, pour avoir pris une position neutre ou surpondérée sur les bons du Trésor à plus long terme. Nous avons de meilleures alternatives avec un meilleur rapport risque-récompense. Nous sommes donc toujours sous-pondérés en obligations à plus long terme et surpondérés en obligations d'État à plus court terme. Et cette position nous a en fait aidés à traverser les eaux très agitées de la semaine dernière.
EM : Martin, quelques remarques pour conclure. Vous avez dit que vous aviez toujours été correctement positionné. Mais au cours de la semaine dernière, avez-vous ajusté votre positionnement ?
MV : Nous avons évidemment profité de la baisse des bons du Trésor à plus long terme pour réaliser des bénéfices, mais nous sommes également devenus un peu plus constructifs sur les Bunds allemands, car nous constatons maintenant que les marchés actions ont rebondi, que les situations se sont dégradées. Mais cela ne semble pas être la fin de la guerre commerciale. Nous devons donc nous préparer à une éventuelle deuxième vague de turbulences.
Nous sommes donc également devenus un peu plus constructifs sur ce qui pourrait être « la véritable valeur refuge ». Et nous avons également pris un peu de risque de crédit, car nous n'avons pas parlé des obligations d'entreprises. Mais les obligations d'entreprises ont également été entraînées. Les spreads de crédit se sont également considérablement élargis. Nous avons donc commencé à y ajouter un peu de risque. Mais plus généralement, nous restons prudents. Mais oui, nous sommes des investisseurs obligataires, c'est donc notre travail de rester prudents. Et de temps en temps, nous intimidons tout le monde.
EM : [Rires] Martin, merci. Ce fut un plaisir de discuter avec vous.
MV : Oui, tout le plaisir était pour moi.
EM : Un homme calme, soumis à un stress extrême. Et merci aux auditeurs, restez à l'écoute pour d'autres flashs sur les marchés de Robeco.
Merci d'avoir suivi ce podcast Robeco. N'hésitez pas à vous connecter la prochaine fois. Informations importantes. Cette publication est destinée aux investisseurs professionnels. Le podcast vous est proposé par Robeco et, aux États-Unis, par Robeco Institutional Asset Management US Inc, une société du Delaware ainsi qu'un conseiller en investissement enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. Robeco Institutional Asset Management US est une filiale à 100 % d'ORIX Corporation Europe N.V., une société néerlandaise de gestion d'investissements située à Rotterdam, aux Pays-Bas. Robeco Institutional Asset Management B.V. est titulaire d'une licence de gestionnaire d'OPCVM et d'AIFS délivrée par l'Autorité néerlandaise des marchés financiers à Amsterdam.
Christiaan Lever, Portfolio Manager
Bien que l'économie américaine ait clairement surperformé l'Europe ces dernières années, le premier trimestre 2025 a marqué un net recul de la domination du marché américain. Les obligations et les actions européennes ont toutes deux surperformé leurs équivalents américains au premier trimestre. Cependant, au cours de la récente période de volatilité, les différences régionales se sont stabilisées et nous avons pris nos bénéfices sur nos positions surpondérées en Europe dans les portefeuilles de Crédit IG et High Yield.
Un autre thème clé de cette période de volatilité a été l'écart croissant entre les crédits de meilleure qualité et ceux de moindre qualité. Lors des dernières séances de bourse également, les obligations notées BBB ont nettement surperformé les obligations notées BB. Cette divergence a créé des opportunités de profiter de valorisations attractives dans le segment BB, en particulier pour les entreprises dont les modèles économiques sont résilients et moins exposés aux cycles économiques.
La volatilité des obligations High Yield a également créé des opportunités de mouvements tactiques utilisant des instruments très liquides tels que les indices CDS pour orienter le profil de risque des portefeuilles High Yield. Par exemple, mercredi dernier, nous avons augmenté le risque de crédit (c'est-à-dire que nous avons augmenté notre bêta de crédit de 0,9 à 1) via l'indice CDX HY lorsque les niveaux de spread étaient proches de 500 points de base. Alors que le sentiment du marché s'améliorait fortement lorsque l'administration américaine a annoncé une pause des droits de douane réciproques, nos portefeuilles ont bénéficié de l'augmentation des positions à risque. Cet exemple démontre notre capacité à utiliser des instruments liquides pour synchroniser les mouvements importants des spreads en cours de journée.
Par ailleurs, la duration des taux d'intérêt a été réduite de 3,8 ans à 3,5 ans dans la stratégie Credit Income à la suite des annonces sur les droits de douane, ce qui s'est avéré opportun puisque les taux américains ont augmenté.
Dans toutes les stratégies, notre approche reste prudente mais flexible et axée sur la protection des gains, la gestion des risques et la capacité à tirer parti des opportunités lorsqu'elles se présentent.
Martin van Vliet, Strategist
La volatilité des marchés la semaine dernière a mis en évidence une rupture dans la dynamique typique de l'aversion au risque. Malgré une forte correction des actions les 8 et 9 avril, les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté, ce qui indique une possible liquidation, un réduction d’effet de levier ou une perte de confiance dans les bons du Trésor en tant que valeur refuge. Dans le même temps, les spreads des obligations High Yield se sont écartés pour atteindre près de 500 points de base, et les tensions sur le marché obligataire auraient contribué à la décision de l'administration américaine de suspendre les droits de douane réciproques, soulignant ainsi la sensibilité des politiques à la stabilité des marchés. En revanche, les Bunds allemands ont résisté en tant que valeur refuge traditionnelle, renforçant le rôle plus large du marché obligataire dans l'orientation des flux d'investissement et des politiques.
Trois exemples de la manière dont nous avons géré cette volatilité en tant que gérant actif pour les portefeuilles d'obligations d'État et d'obligations globales :
Tirer parti de la pentification des courbes de taux
Au début de cette période de volatilité, nous avions sous-pondéré la duration des obligations à plus long terme et surpondéré celle des obligations à plus court terme, tant pour les obligations d'État américaines qu'allemandes (ces positions sont souvent appelées « pentification de la courbe »). Ce positionnement s'est avéré efficace lors de la récente période de volatilité, les rendements des bons du Trésor à plus long terme ayant augmenté tandis que ceux des obligations à plus court terme diminuaient, et les rendements des obligations d'État allemandes à plus court terme baissant davantage que ceux des obligations à plus long terme. Les stratégies qui ont bénéficié de ces positions sur la courbe des taux ont été, entre autres, Robeco Euro Government Bonds et Robeco Sustainable Global Bonds.
Ajustements de l'aversion au risque sur les marchés du crédit
En réponse à la volatilité croissante, l'équipe a exécuté une série de transactions d'aversion au risque. Alors que les spreads des CDS High Yield ont fortement augmenté, certains autres spreads ont évolué de manière moins prononcée au départ. Par exemple, le spread BTP-Bund, qui représente la différence de rendement entre les obligations d'État allemandes et les obligations d'État italiennes de même duration, a clairement pris du retard. De même, l'écart entre les obligations d'État allemandes et les swaps de taux d'intérêt (l'écart de swap) a accusé un retard. Par conséquent, nous avons ajusté les portefeuilles d'obligations d'État en vendant des obligations d'État italiennes, en augmentant l'exposition aux Bunds allemands et en couvrant nos positions existantes sur l'écart de swap. Ces mesures ont contribué à réduire le risque et nous ont permis de réagir rapidement aux perturbations du marché.
Réintégration sélective du crédit
Avec l'élargissement significatif des spreads de crédit, qui ont dépassé les niveaux médians observés au cours des sept à huit dernières années, nous avons progressivement commencé à ajouter du risque de crédit à nos portefeuilles obligataires globaux, tels que Robeco Sustainable Global Bonds. Alors que les bêtas de crédit de ces portefeuilles étaient restés proches de 1, l'équipe a commencé à les augmenter prudemment afin de bénéficier de l'élargissement des spreads tout en maintenant une position de risque équilibrée.
JEUDI 10 AVRIL
Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions
Le président Trump a cligné des yeux et les marchés mondiaux se sont redressés. Est-ce l'occasion de réduire le risque ou sommes-nous de retour en territoire « risk-on » ? La Chine est confrontée à des droits de douane encore plus élevés, tandis que le statut de valeur refuge historiquement solide du dollar américain commence à montrer quelques fissures.
Voix off : Ce podcast est réservé aux investisseurs professionnels.
Erika van der Merwe (EM) : Bienvenue dans le flash marché de Robeco. La politique tarifaire américaine a pris un nouveau tournant dramatique et les marchés financiers sont dans leur dernière vague d'ajustement aux nouvelles. Colin Graham, co-responsable de l'activité Investment Solutions de Robeco, me rejoint depuis Londres pour évaluer les derniers événements du marché. Colin, bon retour.
Colin Graham (CG) : Salut, Erika. C'est bon d'être de retour.
EM : Ouis. Et je suis sûre que tu as passé une nuit difficile. Tu as envoyé des commentaires tôt ce matin. Alors, que s'est-il passé exactement ? Et comment les marchés interprètent-ils les derniers développements ?
CG : Eh bien, nous le saurons plus tard dans la semaine, lorsque les choses se seront calmées. Mais au départ, lorsque nous avons parlé de ce qui allait empêcher les marchés boursiers de chuter, il s'agissait soit de baisses des taux de la Fed, soit d'une augmentation des liquidités comme le QE de la Fed, soit encore d'un fléchissement de Trump sur ses politiques tarifaires. Et ce que nous avons obtenu hier soir, c'est que Trump a cédé et a réduit les droits de douane sur le reste du monde. Mais il a maintenu ses droits de douane - et il les a même augmentés - sur la Chine.
EM : Alors pourquoi ce revirement radical de politique ? Vous avez dit qu'il avait cédé. J'ai vu ses partisans politiques avoir un point de vue complètement différent, disant qu'il a simplement fait preuve de brillantes compétences en matière de négociation. Alors pourquoi ce changement ?
CG : Les compétences en matière de négociation... Oui. Ils disent : « Oh oui, tous les dirigeants du monde font la queue devant son bureau pour conclure un accord avec lui. » Alors, vous savez, je déteste dire ça, mais Trump pense probablement encore qu'il est dans une sorte de télé-réalité. Mais malheureusement, ces décisions qu'il prend ont des conséquences dans le monde réel. Alors, quelle est la volte-face ? Le marché obligataire. Il n'y a pas de vente à découvert sur le marché des actions. Il y a une vente à découvert sur le marché obligataire de la part de Trump. Il se rend compte que des taux d'emprunt plus élevés entraînent un ralentissement de l'économie. Vous savez, c'est un homme d'affaires. Il le comprend. Le marché obligataire est donc très important. De plus, la dette est détenue par les structures à faibles revenus aux États-Unis. Ainsi, des rendements obligataires plus élevés affectent davantage sa base que des marchés boursiers plus faibles. Deuxièmement, il y a peut-être eu des dissensions au sein du bureau ovale et de son parti. Bessant a certainement eu une conversation avec Trump sur l'efficacité de ce qu'il faisait. Deuxièmement, je suis sûr que son parti lui a dit : « Si tu veux des réductions d'impôts, tu vas devoir t'assurer que nous obtenons les votes au Congrès ». Et pour l'instant, vous pourriez commencer à perdre des votes et donc cela ne va pas passer. Il vaut donc mieux réfléchir à ce que vous faites. Et troisièmement, vous savez, le deuxième objectif de Trump a été d'isoler la Chine. Et c'est le mandat sur lequel il s'est appuyé. Et ces droits de douane ont en fait l'effet inverse. Et en fait, les pays se rapprochaient de l'orbite de la Chine, et s'éloignaient des États-Unis, plutôt que d'isoler la Chine.
EM : Colin, pour revenir sur le point concernant le marché obligataire américain - les rendements des bons du Trésor à long terme américains. Ainsi, au début, avec l'annonce des droits de douane, vous avez vu les obligations à long terme américaines se redresser. Donc les rendements baisser. C'était donc presque une mission accomplie. C'est positif pour l'électorat américain. Cependant, nous avons vu les rendements obligataires fluctuer depuis lors. Que révèlent ces fluctuations sur le sentiment du marché en général, et dans quelle mesure certains de ces changements n'étaient-ils pas dus à des raisons techniques ?
CG : Oui. Donc, pour les débutants en matière de gestion multi-actifs, la diversification entre les actions et les obligations est votre principale thèse d'investissement. Cependant, avec la chute des marchés boursiers et la hausse des rendements obligataires (quand je dis que les rendements obligataires augmentent, je veux dire que les prix des obligations baissent ainsi que les prix des actions), vous savez, cela n'est pas de bon augure de ce point de vue. Nous pensons qu'il y a deux raisons à cela. Nous avons discuté avec nos collègues asiatiques, qui sont beaucoup plus proches du marché là-bas, et ils disent qu'il y a eu des ventes de bons du Trésor alors que les pays ont essayé de protéger leurs propres économies, de protéger leurs devises et de se désinvestir des bons du Trésor américain. La deuxième raison est l'augmentation des marges et les appels des courtiers à fournir plus de garanties pour les positions à effet de levier dans les fonds spéculatifs. Vous savez, nous en avons parlé dans l'un des précédents podcasts. Les courtiers et les chambres de compensation se demandent si les obligations constituent nécessairement une garantie suffisante et s'il est nécessaire de déposer des liquidités plutôt que des obligations. Cela a donc incité les gens à vendre leurs obligations pour obtenir des liquidités. Et, vous savez, c'est l'une des raisons pour lesquelles nous avons constaté des mouvements aussi violents sur les marchés obligataires plus fragiles comme l'Australie, le Royaume-Uni, la Nouvelle-Zélande plutôt qu'en Allemagne, qui est toujours considérée comme un actif sans risque.
EM : Mais cela soulève la question suivante : les bons du Trésor américain, en particulier, sont-ils toujours une valeur refuge pour les investisseurs mondiaux ?
CG : Je pense qu'à court terme, il faut continuer à le supposer. Cependant, il y a des fissures. Et si vous commencez à dire que les bons du Trésor ne sont plus une valeur refuge, alors vous devez revenir à vos hypothèses sur l'allocation stratégique de vos actifs et à toutes les opinions que vous avez sur les primes de risque. Et je pense qu'il faudra beaucoup plus de temps pour que cela s'infiltre dans l'esprit des investisseurs qu'aujourd'hui. Mais on peut voir apparaître des fissures dans le statut de valeur refuge du marché des bons du Trésor, qui était pourtant solide comme un roc.
EM : Mais cela nous ramène également à un point que vous avez soulevé plus tôt cette semaine dans le premier podcast. Dans cet épisode, Colin, vous avez dit que nous pourrions être confrontés à une refonte complète du fonctionnement de l'économie mondiale et des marchés financiers.
CG : Oui. Et je pense que le clignotement sur les tarifs douaniers a en quelque sorte indiqué que nous n'en étions pas là. Et nous avons vu des situations tellement opposées que vous obtenez un petit changement, puis tout le monde court d'un côté du bateau à l'autre. Mais rappelez-vous, le Titanic est toujours sur une trajectoire tarifaire. Les tarifs douaniers sont donc encore plus élevés qu'ils ne l'étaient. D'accord, ils ne sont pas aussi mauvais qu'annoncés. Mais comme vous l'avez dit Erika, c'est l'art de l'accord. Et, c'est ce qui a été salué par les républicains fidèles en disant que tout cela fait partie du processus.
EM : Et fait partie du plan. Maintenant, pensez-vous qu'il y a de l'espoir pour une désescalade négociée avec la Chine en particulier. Et bien sûr, il y a l'Europe, il y a le Canada. Y a-t-il donc un espoir de revenir complètement à la situation antérieure ? Peut-on remettre le génie dans la lampe ?
CG : Je ne pense pas. Je pense que la boîte de Pandore a été ouverte sur ce sujet. Et Trump ne fait que laisser sortir l'espoir comme le dernier fantôme à sortir de la boîte de Pandore. Donc, à notre avis, la Chine semble très déterminée à essayer les droits de douane et l'escalade dans ce domaine. Ils sont très clairs sur le fait qu'ils veulent défendre cela. Ils y voient un risque existentiel pour leur mode de vie. Et donc, vous savez, je ne vois pas de désescalade là-bas. Oui, ils pourraient réduire un peu les droits de douane, mais la direction à prendre est déjà tracée. L'Europe pourrait être un peu plus pragmatique. Les Canadiens, tu sais, je pense qu'ils ont commencé ce mouvement de recul. Et je pense qu'ils continueront à reculer. Mais ce qui me frappe vraiment, c'est que je ne pense pas que le Parti républicain et Donald Trump comprennent vraiment les cultures de ces pays. Et s'il comprenait cela, alors je pense qu'il envisagerait de prendre des décisions différentes. Alors, surveillons cet espace.
EM : Donc, avec la Chine prête à redoubler d'efforts pour lutter jusqu'au bout, ils ont la puissance de feu nécessaire pour continuer ?
CG : Oui. Et nous avons vu que le Parti communiste se réunissait ce matin. Et ils réfléchissent à des mesures de relance. Et nous savons que la présidence est allée et ira à leurs partenaires commerciaux en Asie et en Asie du Sud-Est. Et cela signifie vraiment que la Chine est très satisfaite de l'orbite dans laquelle elle se trouve. Oui, cela va faire mal, car la partie exportation de leur économie ne va pas fonctionner. Cependant, depuis de très nombreuses années, de nombreux économistes ont dit que la Chine devait se rééquilibrer en passant de la fabrication à une demande intérieure plus importante. Cela pourrait donc accélérer le processus. Et par conséquent, vous savez, cela pourrait en fait rendre la Chine beaucoup plus forte à l'avenir, car c'est une économie autonome. Elle peut donc créer sa propre demande. Et donc, vous obtenez le monde bipolaire accru dont nous avons parlé dans nos prévisions de rendement sur cinq ans au cours des deux dernières années.
EM : Il est donc clair que l'incertitude demeure. La confiance a chuté, elle n'a pas été ravivée. Les plans d'investissement des entreprises sont en suspens. Le risque de récession prévaut. Comment lisez-vous cela ? Êtes-vous prêt à vous engager, par exemple, sur vos perspectives de croissance ?
CG : Nous avons donc déjà eu une réunion avec les investisseurs ce matin. Et il y avait une différence de points de vue autour de la table, ce qui est formidable parce que nous sommes une équipe multi-actifs, donc c'est ce à quoi on s'attend, mais nous restons stables pour l'instant. Nous sommes sous-pondérés en actions, nous sommes sous-pondérés en crédit. Et nous avons une position longue sur l'or et nous sommes surpondérés en liquidités. Nous sommes donc plus disposés à voir où cela va avant de donner une orientation plus défensive à nos portefeuilles pour le moment. Nous pensons que cela pourrait aller plus loin. Mais encore une fois, vous savez, nous sommes à la merci des annonces venant des États-Unis.
EM : Colin. Merci. Comme toujours, vous nous donnez de précieuses informations.
CG : Merci beaucoup, Erika. À bientôt.
EM : Oui. Enfin, peut-être. Espérons que non. Hum, et pour les auditeurs, restez à l'écoute pour d'autres flashs sur le marché de Rebecca au fur et à mesure que les événements se déroulent.
Voix off : Merci d'avoir rejoint ce podcast Robeco. N'hésitez pas à vous connecter la prochaine fois. Informations importantes. Cette publication est destinée aux investisseurs professionnels. Le podcast vous a été présenté par echo et aux États-Unis par Robeco Institutional Asset Management, US, Inc., une société du Delaware, ainsi qu'un conseiller en investissement enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. Robeco Institutional Asset Management US est une filiale à 100 % d'Orix Corporation Europe N.V., une société néerlandaise de gestion d'investissements située à Rotterdam, aux Pays-Bas. Robeco Institutional Asset Management B.V. est titulaire d'une licence de gestionnaire d'OPCVM et d'AFS délivrée par l'Autorité néerlandaise des marchés financiers à Amsterdam.
MERCREDI, 09 AVRIL
Sander Bus, CIO High Yield, Portfolio Manager
Évolution de la politique tarifaire et réaction des marchés
La politique tarifaire du président Trump est passée d'un outil de négociation à une politique engagée, entraînant une forte correction sur le marché. Cela a entraîné un revirement brutal sur le marché du high yield, passant d’une forme de complaisance à une capitulation marquée par des ventes indiscriminées. En conséquence, les spreads de crédit high yield se sont fortement écartés, quittant des niveaux historiquement bas pour atteindre, voire dépasser, leurs médianes de long terme.
Augmenter le bêta tout en maintenant une approche qualitative
En tant qu’investisseurs contrarians, nous cherchons à tirer parti de l’élargissement des spreads de crédit, désormais plus attractifs, malgré les incertitudes macroéconomiques actuelles. Pour ce faire, nous avons progressivement augmenté le bêta de crédit vers 1,0 par le biais des indices CDS (CDX), instruments très liquides qui réagissent généralement plus rapidement que les marchés obligataires traditionnels. Au début d'une correction, les spreads des CDX s'écartent généralement plus rapidement ; dans un deuxième temps, lorsque les flux de capitaux deviennent négatifs, les spreads des obligations au comptant ont tendance à s'écarter davantage en raison de l'ajout d'une prime de liquidité. C’est pourquoi nous considérons les indices CDS comme particulièrement adaptés pour accroître l’exposition au risque de crédit dans le contexte actuel.
Nous continuons de privilégier une approche axée sur la qualité, en restant sous-pondérés sur les segments en difficulté et en maintenant une préférence pour le high yield européen par rapport au marché américain.
Peter van der Welle, Strategist Sustainable Multi Asset Solutions
The tariff tango continues. On April 9, China faced a 104% tariff on its exports to the US, following a series of retaliatory tariffs. This tit-for-tat dynamic has led to significant market disruptions, with the S&P 500 losing over 20% since February.
The latest update by strategist Peter van der Welle argues that the US trade deficit is a result of domestic economic factors rather than trade policy alone. Trump's tariff policy is criticized for being inconsistent and conceptually flawed, with errors in the calculation of reciprocal tariffs.
First, as many economists have pointed out, trade balances are the result of savings/investments ratios, not of trade policy. Actions undertaken by domestic actors (consumers, producers) matter as much as the actions of foreign entities. China’s accession to the WTO in 2001 certainly posed a negative shock to the US trade balance by lowering global demand for US exports, aggravated by an undervaluation of the renminbi and state aid to Chinese exporters.
Internally inconsistent
Second, Trump’s tariff policy is internally inconsistent, as tariffs can’t be effectively used as both a negotiating tool and a tax revenue tool simultaneously. It’s either luring companies back into the US to rebuild the US manufacturing base and forcing other countries to lower their tariff rates in exchange, or it means sticking to tariffs as an important revenue source, like the US pursued in the late 19th century.
Third, the details of Trump’s tariff policy contain conceptual flaws. The reciprocal tariffs that some 60 countries now have to deal with have nothing to do with reciprocity. as they are clearly in excess of the tariffs that countries are levying the US on its exports. This excessive, retaliatory punch is the result of establishing the reciprocal tariff rate to be equal to the ratio of the bilateral trade balance a country has with the US as a percentage of imports from that country.
Atlas is now Adrift
The disruption in global trade that is building now shows that the tectonic plates of the global economy are about to shift. Our medium term bear case, ‘Atlas Adrift‘, that we forecast in Expected Returns 2025-2029 has come to the fore. In this scenario, we foresaw an accelerating transition towards a multipolar world, creating stagflation. We have upgraded the probability of this scenario now from 30% to 45%.
MARDI, 8 AVRIL
Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions
In this episode we cover five of the key questions clients have dropped with us over the past few days when Trump’s tariffs wreaked havoc on financial markets.
Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions, répond à cinq questions de clients, dans le cadre d'un podcast Market Flash animé par Erika van der Merwe.
Tout d'abord, quel est votre point de vue général sur les droits de douane annoncés et leurs implications économiques ? Considérez-vous qu'ils changent la donne ? Cela a-t-il eu un impact sur vos perspectives à long terme ou même sur votre processus d'investissement ?
Je pense que la hausse des droits de douane remet véritablement en question les avantages du commerce mondial et du libre-échange. Nous devons donc bien nous interroger quant à savoir si nous devons jeter tous les modèles économiques utilisés depuis 40 ans ou s'il s'agit simplement d'un nouveau spasme du marché. C’est bien cela que soulève la hausse des tarifs douaniers.
Alors, pensons-nous qu'il s'agisse d'un changement de donne ? Il est trop tôt pour le dire, car nous ne connaissons pas l'objectif final des États-Unis en matière de droits de douane. Et c’est précisément cette incertitude qui se reflète dans les marchés actuellement. Je pense que vous avez vu les banques d'investissement augmenter leur probabilité de récession aux États-Unis. De notre côté, nous avons également augmenté la probabilité d’un scénario de marché baissier en 2025. Même si elle reste inférieure à 50 %, elle est nettement plus élevée qu'il y a trois mois. Alors oui, nous devons faire preuve de beaucoup plus de prudence dans la manière dont nous abordons les investissements pour nos clients.
Au niveau des entreprises, comment modélisez-vous l'effet des droits de douane sur les entreprises axées sur la consommation en particulier ? Pensez-vous que ces entreprises seront en mesure de répercuter les coûts plus élevés sur leurs consommateurs finaux ? Ou pensez-vous qu'elles seront en mesure de les absorber, ou de les absorber dans une certaine mesure ? Quel est alors l'impact attendu sur les marges et les bénéfices ?
Si l’on prend l’exemple de la crise Covid, qui a entraîné un choc massif sur les chaînes d’approvisionnement mondiales, on a vu que les entreprises avaient majoritairement réussi à répercuter la hausse des prix. Il pourrait donc s'agir d'un autre cas où le coût des biens est répercuté sur le consommateur final, ce qui serait très mauvais pour le moral des consommateurs dans des économies axées sur la consommation comme les Etats-Unis. Mais pour l'instant, nous n'en savons rien.
L'autre problème avec les droits de douane est que les dirigeants d’entreprises, et les autres personnes qui tentent de prendre des décisions d'investissement, ne savent pas à quoi ressemblera le paysage au cours des six prochains mois, voire des trois prochaines années. Cela complique donc fortement les décisions d’investissement, notamment en ce qui concerne les allocations de capital à court terme.
La saison des résultats américains est sur le point de démarrer et quel timing pour le faire. Quoi qu'ils disent ou quoi qu'ils fassent, leurs rapports refléteront les conditions qui prévalaient avant l'escalade de la guerre des tarifs douaniers. À quoi les investisseurs peuvent-ils s'attendre en termes de messages de la part des PDG et des directeurs financiers lors de ces événements ?
Je pense que la saison des résultats devrait être bonne, mais j'imagine que les directeurs financiers et les chefs d'entreprise voudront mettre en avant l'incertitude qui entoure leurs résultats à l'avenir. Nous parlons toujours des bénéfices réalisés, mais quelles sont les prévisions ? Quelles sont les prévisions des PDG et des directeurs financiers en ce qui concerne leur potentiel de bénéfices futurs ? C'est là que les choses deviennent très floues quant à ce qui va se passer. Et cela nous ramène à la question précédente sur les marges. Seront-ils en mesure de répercuter ces coûts supplémentaires, les droits de douane, sur le consommateur final, ou devront-ils les répercuter sur leurs marges ? Si elles les répercutent sur leurs marges, que feront-elles alors ? Nous avons vu quelques entreprises annoncer ces derniers jours qu'elles allaient réduire leurs dépenses d'investissement et procéder à des rachats d'actions. Il s'agit donc d’un changement de ton notable par rapport aux deux dernières années, où ces entreprises déclaraient qu'elles allaient dépenser pour l'IA. Un discours alors salué par les marchés et faisant grimper le cours des actions. Encore une fois, nous pensons que nous sommes aujourd’hui à un tournant, mais sans grand soutien.
Que faut-il entendre par là ? Lors de la crise Covid, vous avez vu que les taux d'intérêt ont baissé et que les mesures de relance budgétaire se sont multipliées. Mais il est très difficile de voir cela en ce moment. Tout d'abord, le président du FOMC aux États-Unis, qui a fixé les taux d'intérêt vendredi, a déclaré que l'économie et l'emploi restaient solides, ce qui n’appelait pas à une baisse des taux à court terme. Vous avez également vu que le projet de loi visant à rendre permanentes les réductions d'impôts de Trump allait être adopté par le Congrès. Mais ce facteur est déjà largement intégré par les marchés. Il faut qu'il y ait quelque chose en plus pour qu'il y ait un soutien fiscal supplémentaire, afin de permettre aux consommateurs et aux entreprises de traverser la tempête.
Si l’on se place maintenant du point de vue des marchés obligataires, et plus précisément du crédit, quelle est votre évaluation de l'impact de ces droits de douane sur les écarts de spread ? Vous attendez-vous à une réévaluation générale des risques sur le marché du crédit aux entreprises ou à une réaction plus sectorielle ?
Nous pensons depuis plusieurs mois que les spreads de crédit IG et High Yield sont très serrés et qu'ils n'intègrent donc pas beaucoup de risques à l'avenir. Or, les récentes annonces tarifaires ont clairement influencé la perception du risque par les investisseurs. Et nous avons vu les spreads s'envoler.
La dette des marchés émergents est l'un des domaines d'intérêt que nous avons étudiés et pour lesquels nous constatons que les écarts sont moins élevés que pour les marchés développés, IG et High Yield. Mais l'inconvénient que nous voyons ici, malgré des valorisations plus attractives, c'est le dollar américain. Si le dollar américain commence à s'affaiblir à la suite de l'annonce de tarifs douaniers, il se transformera en vent arrière pour la dette des marchés émergents et libérera la valeur que nous pouvons observer sur ces marchés.
L'autre domaine sur lequel nous nous penchons pour obtenir des points de vue plus sectoriels est celui du financement du commerce international. Nous constatons qu'à partir de 2008, lorsque les banques et les marchés du crédit ont commencé à subir des pressions, le financement du commerce s'est complètement asséché. C'est ce qui a provoqué une sorte d'événement sur les marchés financiers qui s'est répercuté sur l'économie réelle et le commerce s'est asséché du jour au lendemain. C’est donc un signal avancé que nous surveillons de très près.
La cinquième et dernière question, qui va dans le même sens, mais qui attend peut-être de vous que vous alliez un peu plus loin, que vous soyez plus spécifique, êtes-vous actuellement plutôt acheteur ou vendeur de crédit ? Et dans quels segments ou secteurs en particulier ?
Je vais devoir esquiver cette question parce que nous nous sommes couverts - nous avons donc conservé les obligations sous-jacentes parce que nos équipes High Yield et nos équipes IG ont un parti pris très marqué pour la qualité de ce qu'elles détiennent. En parallèle, nous avons utilisé des instruments de couverture sur l’ensemble du segment high yield, en adoptant des positions vendeuses sur la partie la plus risquée — les obligations notées CCC.
Si les taux baissent, si les marges continuent d'être bonnes, il sera alors possible de retirer ces couvertures et de dire : nous sommes tout à fait satisfaits de détenir des titres à haut rendement sans couverture dans le portefeuille. Je dirais donc que la première étape consisterait à retirer les couvertures, puis il faudra évaluer si les spreads sont devenus suffisamment attractifs pour justifier d’un positionnement sur le High Yield à ce stade.
Dean Walsh, Portfolio Manager
Pim van Vliet, Head of Conservative Equities and Chief Quant Strategist
Alors que l'incertitude augmente, les investisseurs privilégient la rapidité au détriment du prix et sont prêts à payer plus, tandis que les teneurs de marché élargissent les spreads pour compenser l'incertitude. De nombreux acteurs du marché repositionnent actuellement leurs portefeuilles, ce qui entraîne une augmentation des volumes de transactions. Les marchés semblent donc plus faciles à négocier, mais les investisseurs doivent supporter des coûts de transaction plus élevés.
En bref, le marché est très liquide en ce moment, mais ce n'est pas le genre de liquidité qui entraîne une baisse des coûts de négociation. C'est pourquoi, chez Robeco, nous adoptons une approche prudente ; nous sommes des investisseurs à long terme et nous ferons preuve de patience et de prudence dans nos opérations de négociation en ces temps de volatilité.
Figure 1 – L'indice VIX a atteint son plus haut niveau depuis le début de la pandémie de Covid-19
Source : Bloomberg, Robeco
Comment les facteurs se sont comportés
Ces derniers jours, un facteur s'est clairement démarqué sur les marchés développés : la faible volatilité. Le facteur se comporte comme prévu, un peu comme un parachute : il tient sa promesse de « gagner en perdant moins ». Les autres facteurs alpha ont affiché des résultats mitigés. Les révisions des analystes de Robeco ainsi que notre facteur de momentum résiduel amélioré ont surperformé le momentum classique des prix, qui est plus sensible aux brusques inversions de tendance comme celle que nous connaissons actuellement, malgré une année 2024 solide.
Les stratégies évitant les valeurs de croissance à très forte capitalisation, qui ont dominé l'indice MSCI World au cours de la dernière décennie, ont mieux résisté. Cela se reflète dans la surperformance de l'indice MSCI World équipondéré par rapport à l'indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière*, à contre-courant des tendances récentes. La valeur, qui évite généralement les titres technologiques à forte capitalisation et à multiples élevés, a également offert une certaine protection relative pendant la baisse. À l'inverse, la qualité n'a pas été à la hauteur pendant cette correction, contrairement à une année comme 2020, où elle a offert une certaine protection par rapport à l'indice général du marché.
Sur les marchés émergents, la performance des facteurs a été moins extrême. La faible volatilité a été le facteur le plus marquant, suivie par la valeur, qui a également offert une certaine protection. La dynamique s'est mieux maintenue sur les marchés émergents que sur les marchés développés, avec un renversement de tendance moins marqué, mais là encore, les investisseurs doivent se méfier de l'impact des marchés fermés. Comme sur les marchés développés, la qualité n'a pas offert de protection et constitue l'un des facteurs les moins performants.
* La valeur de vos investissements peut fluctuer. Les résultats passés ne préjugent pas des performances futures. En réalité, des frais de gestion et autres coûts sont également facturés.
Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions
La fragilité des marchés des actions et des obligations a été mise en évidence par les récentes annonces tarifaires, et les investisseurs restent incertains quant au niveau auquel les droits de douane se stabiliseront, de sorte que le soutien de la valorisation des actifs à risque est loin d'être acquis. Cette situation pourrait entraîner une rupture structurelle dans les modèles économiques et d'évaluation des analystes, rendant les modèles actuels moins prédictifs.
Le S&P 500 a connu sa pire séquence depuis mars 2020 et, contrairement à la période de la pandémie de Covid, aucune mesure de relance monétaire ou budgétaire n'est prévue. Les investisseurs ont vendu des positions rentables avant le « Jour de la Libération » de Trump, puis ont vendu tout ce qui leur passait sous la main par la suite, entraînant dans le rouge tous les grands secteurs boursiers en Europe et aux États-Unis la semaine dernière. Les ratios de levier des fonds spéculatifs et les appels de marge pour les positions à effet de levier augmentent, exacerbant la liquidation. Nous sommes peut-être proches de la phase finale de capitulation à court terme, mais nous n'y sommes pas encore.
Début de la saison des résultats
Les résultats des entreprises américaines pour le premier trimestre commencent cette semaine, ce qui représente une période antérieure à l'entrée en vigueur des droits de douane. Les conditions actuelles peuvent être correctes, mais la clarté sur l'évolution des bénéfices est incertaine, ce qui ajoute à l'incertitude pour les investisseurs.
L'équipe multi-actifs a relevé la probabilité d'un scénario baissier à un peu moins de 50 %. Si la rupture structurelle des droits de douane n'était pas en cours, nous chercherions à ajouter du risque, par le biais des actions et du crédit. Cependant, les effets de second tour sur les bénéfices et les consommateurs suggèrent que le soutien des valorisations est encore très inférieur aux niveaux de prix actuels, et la probabilité d'une récession mondiale augmente rapidement.
Dans les portefeuilles, nous avons légèrement sous-pondéré les actions et le crédit, avec une préférence pour les actions américaines. Nous sommes toujours acheteurs d'or (dans les portefeuilles où les restrictions le permettent) et avons augmenté les positions en liquidités. Dans nos perspectives actuelles, un rebond des marchés boursiers sera utilisé pour réduire davantage le bêta des actions et effectuer une rotation vers des segments plus défensifs et moins chers de l'univers des actifs croisés. Pour les sélectionneurs d'actions et de crédits, la liquidation aveugle offrira davantage d'opportunités de générer de l'alpha pour les approches quantitatives et fondamentales.
Positionnement du portefeuille pour une stratégie de couverture générique 50 % actions mondiales et 50 % obligations mondiales (agrégées).
Source : Robeco, 8 avril 2025.
Joshua Crabb, Portfolio Manager
Début avril, les droits de douane ont été imposés dans la fourchette supérieure des prévisions. Compte tenu du style de négociation de Trump, il n'était pas surprenant qu'il commence aussi haut que possible. Cependant, cela a provoqué une onde de choc sur les marchés mondiaux, entraînant des baisses importantes des marchés boursiers dans le monde entier. En début d'année, notre principale préoccupation pour les marchés actions était le niveau élevé des valorisations, en particulier sur certaines parties du marché américain et dans le secteur informatique mondial. Les turbulences actuelles ont donné lieu à de nombreuses spéculations sur les impacts macroéconomiques et à des ventes de panique associées.
Malgré des valorisations plus raisonnables, l'Asie n'a pas été épargnée par le repli du marché. Toutefois, après la correction, l'Asie semble être très raisonnablement valorisée. Contrairement aux États-Unis, l'Asie n'est pas confrontée aux mêmes pressions inflationnistes dues aux droits de douane. De nombreux pays asiatiques sont susceptibles de négocier des accords pour atténuer les impacts tarifaires, et ils peuvent utiliser des mesures de relance monétaire et budgétaire pour compenser ces effets. Certains pays, secteurs et entreprises connaîtront des impacts tarifaires limités. Comme toujours, il y aura des gagnants et des perdants dans ce processus. Il est donc essentiel de rester calme, de se concentrer sur les fondamentaux et de profiter de la volatilité pour identifier les opportunités d'alpha à moyen terme au fur et à mesure qu'elles se présentent. Notre stratégie APAC présente toujours un bon rapport qualité-prix, avec des indicateurs tels que 12,4x les bénéfices, 6,5x les flux de trésorerie, 1,2x la valeur comptable, 12,5 % de ROE et un rendement de dividende de 2,9 %.
Les pays comme l'ASEAN et l'Inde seront moins touchés par les droits de douane, mais sont largement traités de la même manière. Si l'on considère que l'Inde a récemment subi une forte dévaluation, cela créera des opportunités sur ce marché. Certains marchés comme l'Inde (moins à perdre) et le Japon, sont également susceptibles de conclure plus tôt des accords qui pourraient leur être bénéfiques. Le Japon a déjà annoncé des négociations et a fortement rebondi aujourd'hui.
Erik Keller, Client Portfolio Manager
L'incertitude tarifaire qui en résulte, combinée à une instabilité économique plus large, est devenue un facteur clé des craintes de stagflation et un tournant potentiel dans l'histoire de l'exceptionnalisme américain. Un certain nombre d'indicateurs de croissance américains pointent désormais vers un ralentissement, tandis que les attentes en matière d'inflation restent élevées - une combinaison toxique pour les actifs à risque.
Par rapport aux États-Unis, les perspectives de l'Europe semblent un peu plus favorables. Bien qu'une récession aux États-Unis pèserait inévitablement sur l'Europe, la région bénéficie des mesures de relance budgétaire récemment annoncées et conserve la capacité de déployer des mesures supplémentaires si nécessaire. L'Europe pourrait perdre les États-Unis en tant que partenaire commercial, mais elle a toujours accès aux marchés mondiaux.
En revanche, si les droits de douane américains persistent, le pays risque de s'isoler économiquement. Pour une fois, l'incertitude politique aux États-Unis est plus élevée qu'en Europe, ce qui affectera la prise de décision des entreprises. Dans un environnement d'incertitude élevée, la valeur d'option de l'attente augmente - les entreprises sont plus susceptibles de reporter les dépenses d'investissement à long terme.
Les vents contraires techniques qui ont soutenu les marchés du crédit au cours des deux dernières années se sont maintenant fortement inversés. Les rendements totaux devenant négatifs, nous pourrions assister à des sorties de fonds, ce qui renforcerait la spirale descendante. Toutefois, ces bouleversements créent souvent des opportunités d'augmenter le bêta à des niveaux d'entrée attrayants. Nous nous attendons à ce que de telles opportunités apparaissent au cours du prochain trimestre.
Rendement élevé
Le portefeuille maintient un profil de risque sous-pondéré en mettant l'accent sur la qualité supérieure, y compris des sous-pondérations dans les titres à haut rendement CCC et B de qualité inférieure. En outre, le fonds reste surpondéré dans le haut rendement européen et sous-pondéré dans le haut rendement en dollars. Actuellement, la liquidité du marché est déséquilibrée - il est difficile de vendre, alors qu'il est relativement facile d'acheter. Pendant les périodes de détresse du marché comme celle-ci, les marchés dépassent souvent les limites.
Crédits globaux
Jusqu'à présent, l'absence de décompression du crédit "investment grade" (IG) a été assez remarquable. Tout s'élargit de la même manière, sans véritable différenciation par qualité de crédit dans le segment IG - pour l'instant. De même, nous avons été quelque peu surpris par l'absence de dispersion sectorielle. Les écarts sont plus importants dans tous les secteurs, alors que l'on pourrait s'attendre à ce que les secteurs plus domestiques, non cycliques et éloignés des droits de douane, tels que les services publics, surperforment fortement. L'énergie a été un retard évident compte tenu de l'évolution du pétrole, et nous observons également des mouvements substantiels dans certains secteurs de l'automobile et des valeurs cycliques.
LUNDI, 7 avril
Joshua Crabb, Portfolio Manager
Le paradoxe de cette semaine : « Nous assistons à un événement de marché très important sur quelque chose que nous avons tous vu venir », déclare Joshua Crabb, Head Asia-Pacific Equities, gérant de portefeuille basé à Hong Kong.
Hauke Ris, Co-Head of Robeco’s Sustainable Global Equity team and head of the Fundamental Equity CPM team
Alors que l'administration Trump tente de remodeler l'ordre mondial, les marchés assistent à une rotation régionale et factorielle au détriment de la croissance américaine. En décortiquant les conséquences de ce changement de régime, la volatilité actuelle pourrait durer plus longtemps que beaucoup l'espèrent, car le mélange dangereux d'une inflation plus élevée et d'une récession n'est plus impensable.
Il est trop tôt pour évaluer correctement les conséquences exactes et les effets secondaires potentiels de la politique américaine. Par conséquent, les actions mondiales ont perdu de leur dynamisme et les investisseurs se sont tournés vers des valeurs refuges telles que les liquidités, l'or et les bons du Trésor.
Nos perspectives pour les marchés d'actions développés sont donc très prudentes pour l'instant. Une croissance économique plus faible et une inflation plus élevée ne sont pas bonnes pour les marchés d'actions, et elles auront également des répercussions sur la croissance des bénéfices.
Positionnement du portefeuille
Nous continuerons à ajouter des noms de qualité à la stratégie Robeco Global Stars Equities, en nous concentrant spécifiquement sur la génération de flux de trésorerie disponibles (FCF) récurrents élevés. Nous avons l'intention de continuer à augmenter le rendement global du FCF du portefeuille afin d'accroître davantage la capacité de défense.
Nous avions déjà rendu le portefeuille plus défensif avant l'annonce des tarifs douaniers en augmentant les liquidités et en réduisant le bêta global du portefeuille. Ce dernier objectif a été atteint en adoptant une approche plus défensive, en réduisant davantage notre position dans le secteur technologique américain (nous sommes désormais sous-pondérés par rapport aux "Magnificent Seven") et en augmentant notre poids dans des domaines tels que la santé. Nous avons également retiré plus de poids des États-Unis pour les redéployer principalement en Europe.
Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions
Colin Graham, co-Head Sustainable Multi Asset Solutions, constate que les ventes sans discernement se multiplient actuellement parmi les fonds spéculatifs. « D'abord, ils vendaient ce qu'ils pouvaient, maintenant ils vendent tout ce qu'ils peuvent. »
Mike Mullaney, Director of Market Research, Boston Partners
L'incertitude entourant la vague de tarifs douaniers de Trump a entraîné une forte volatilité des marchés, l'indice S&P 500 ayant subi une perte de 5,62 % en mars, sa pire performance mensuelle depuis décembre 2022. Les investisseurs ont recherché des actifs plus sûrs, ce qui a entraîné des gains pour les obligations du Trésor américain.
Les économistes s'accordent largement sur le caractère négatif des tarifs douaniers, qui devraient entraver le commerce mondial et saper la croissance du PIB. Le risque d'une récession à court terme aux États-Unis a augmenté, poussant les investisseurs à se tourner vers des placements plus sûrs. L'indice S&P 500 a chuté de 4,28 % au premier trimestre, tandis que l'indice Bloomberg US Aggregate Bond a gagné 2,78 %.
Les actions de valeur ont surpassé les actions de croissance dans toutes les catégories de capitalisation boursière, le secteur des soins de santé contribuant le plus à la meilleure performance de l'indice Russell 1000 Value. Les actions internationales, en particulier celles qui sont moins exposées aux grandes technologies, ont surpassé les actions américaines.
Pour l'avenir, nous pensons qu'il y a encore beaucoup d'incertitudes à venir concernant la situation des droits de douane, et ce que nous avons appris jusqu'à présent n'était clairement pas les nouvelles que le marché boursier espérait ; le niveau des représailles tarifaires par les pays ciblés par les États-Unis reste un joker substantiel. Les investisseurs ne doivent pas s'attendre à un répit significatif dans la volatilité accrue que connaissent actuellement les marchés, du moins à court et à moyen terme. Les signes de détérioration (ou non) de l'activité économique détermineront la suite des événements sur les marchés boursiers et obligataires mondiaux.
VENDREDI, 4 AVRIL
Jan Sytze Mosselaar, Portfolio Manager
La réaction du marché à l'annonce des tarifs douaniers du président Trump, le 2 avril, a été vive. Les droits de douane, qui comprennent un taux de base de 10 % sur la plupart des importations et des taux plus élevés pour les partenaires commerciaux proches, ont fait chuter le S&P 500 de près de 5 %, ce qui constitue sa pire journée depuis la pandémie de Covid.
Les secteurs les plus touchés ont été la technologie, le commerce de détail et les services financiers, tandis que les soins de santé et les services publics sont restés stables ou ont progressé. Les fabricants européens de produits de luxe et les constructeurs automobiles ont également subi des pertes importantes. Mais il est toujours possible de surpasser un marché aussi volatile.
Les stratégies Conservative Equities de Robeco ont surperformé le marché, les Global Developed Conservative Equities ayant battu le marché de 1,8 % et les Emerging Markets Conservative Equities de 0,68 %. Ces stratégies ont bénéficié de l'accent mis sur les actions à faible risque, ce qui leur a permis de se prémunir contre les baisses. En revanche, les stratégies Enhanced Indexing et Active Quant, tant sur les marchés développés qu'émergents, n'ont eu qu'un impact minime, les pertes de performance relative se situant dans une fourchette étroite.
Alors que les facteurs "momentum" et "qualité" ont enregistré des performances négatives, le facteur "valeur" a affiché des performances positives. L'impact de l'annonce des tarifs sur les stratégies quantitatives conservatrices de Robeco a été limité jusqu'à présent, mais une surveillance étroite du marché reste nécessaire en raison de la nature volatile et complexe de la situation. L'équipe Quant Equity reste confiante dans son positionnement actuel et continue de s'aligner sur son modèle.
JEUDI, 3 AVRIL
Peter van der Welle, Strategist Sustainable Multi Asset Solutions
Les marchés ont été ébranlés par l'annonce par le président Trump de droits de douane beaucoup plus importants que prévus. Ce paquet comprend des droits de douane universels, des droits de douane réciproques et un droit de douane de 25 % sur toutes les voitures importées. Dans l'ensemble, il devrait porter le taux tarifaire moyen effectif à 22 %, le plus élevé depuis la loi Smoot-Hawley sur les tarifs douaniers de 1930.
Cette politique vise à reconstruire la base manufacturière américaine et à remédier aux déséquilibres commerciaux perçus. Toutefois, le marché a réagi négativement en raison du manque de clarté et du risque de perturbations économiques importantes. Les droits de douane sont considérés comme allant à l'encontre du but recherché, susceptibles d'accroître l'inflation et de réduire le pouvoir d'achat des consommateurs américains. Notre point de vue souligne le risque de représailles de la part des principaux partenaires commerciaux tels que l'UE et la Chine, ce qui pourrait aggraver les tensions commerciales.
Les implications économiques sont importantes, avec des effets stagflationnistes potentiels et un affaiblissement du consommateur américain. Les droits de douane pourraient entraîner une hausse des prix à l'importation, une baisse des marges bénéficiaires des entreprises et une augmentation du chômage. Il est également possible que les salaires augmentent en raison de l'inflation, bien que cela soit incertain.
Dans l'ensemble, les politiques tarifaires de Trump pourraient entraîner une contraction des volumes du commerce mondial et une augmentation de l'incertitude économique. La réaction positive initiale du marché s'est rapidement transformée en réaction négative au fur et à mesure que la portée des tarifs douaniers devenait claire. Selon nous, il est peu probable que les tarifs douaniers atteignent les objectifs visés et ils risquent plutôt d'exacerber les difficultés économiques.
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