Debate de IS: El buen gobierno ha muerto, ¡viva el buen gobierno!

Los inversores institucionales suelen tener un horizonte de inversión a largo plazo, un enfoque profesional respecto a la inversión y un grado suficiente de influencia en términos de capacidad de voto. Esto significa que pueden utilizar su condición de titulares para que se apliquen cambios deseables en las compañías de las carteras, en la economía y en el conjunto de la sociedad.

Hoy en día el cambio climático, la geopolítica, las guerras arancelarias y el debate cada vez más politizado sobre la inversión sostenible monopolizan las noticias, con lo que esta tendencia no recibe mucha atención. No obstante, a los accionistas debería preocuparles.

Los derechos de control de los accionistas son casi tan antiguos como la primera compañía cotizada. Los accionistas son copropietarios y, como tales, siempre querrán tener cierto grado de influencia para asegurarse de que los intereses del equipo directivo estén en sintonía con los suyos. Hasta hace una década, los inversores institucionales apenas hacían uso de sus derechos como accionistas, o bien intentaban ejercer su influencia activamente, especialmente en comparación con los grandes accionistas en bloque o los fondos de cobertura activistas.

Esto era lógico, ya que los inversores institucionales suelen tener muchas inversiones y, al mismo tiempo, solo poseen una fracción de la mayoría de las compañías participadas de una cartera. El esfuerzo por implementar cambios simplemente no compensaba los posibles beneficios.

Si los accionistas no estaban conformes con una compañía, lo habitual era que expresaran su insatisfacción vendiendo las acciones y llevándose su inversión a otra parte. Tomando como referencia la influyente obra de Albert Hirschman, Salida, voz y lealtad, podemos afirmar que los inversores institucionales, tras sopesar sus opciones, tendían a dar prioridad la salida y la lealtad por encima de la voz.

Hay dos crisis recientes que cambiaron la situación. La primera fue la oleada de escándalos contables de finales de la década de 1980 y principios de la de 1990. Esta propició una reevaluación de los derechos de los inversores en términos de representación en el consejo de administración, estructuras de incentivos y revelación de información a los accionistas. Por otra parte, la crisis financiera mundial de 2008 nos enseñó que debemos ser conscientes de las estructuras de incentivos y que, si nos centramos únicamente en la rentabilidad, podemos pasar por alto el riesgo sistémico.

Tras evaluar esta crisis, se concluyó que era necesaria una mayor supervisión y un buen gobierno activo (stewardship en inglés) por parte de los inversores institucionales. También fue la causa de que los inversores empezaran a aplicar un enfoque integral de análisis de compañías a más largo plazo. Por lo tanto, empezaron a tener en cuenta cuestiones no financieras (por ejemplo, la información ASG con materialidad financiera) como parte del proceso de análisis de inversiones.

En respuesta a estas crisis, surgió la posibilidad de ejercer el voto por delegación, se originó el concepto «Say on Pay» en EE.UU. en 2010 y se publicaron varios códigos de buen gobierno en Europa (y, después, en otros lugares). Así, los accionistas institucionales empezaron a ejercer sus derechos de voto, a participar en las juntas de accionistas y a incorporar políticas de engagement.

En los últimos dos años, los inversores institucionales han creado equipos de buen gobierno y están utilizando el engagement como una importante herramienta para que se aplique su enfoque en materia de sostenibilidad. Sin embargo, parece que la situación está cambiando de nuevo: varias tendencias recientes podrían señalar que el ejercicio de un buen gobierno eficaz por parte de los inversores institucionales está en declive.

La primera tendencia preocupante es que, para que la salida a bolsa de las compañías sea más atractiva, se permita a los fundadores mantener el control y se reduzca el escrutinio de los mercados. Esto ha dado lugar a una mayor indulgencia en el uso de las acciones de doble clase en mercados como Italia, y también por parte de compañías del Reino Unido que salieron a bolsa no hace mucho.

Aunque muchas de las disposiciones son adecuadas para compañías emergentes que salen al mercado, un gran número de compañías tecnológicas (especialmente en EE.UU.) han mantenido dichas disposiciones de control, lo que dificulta el buen gobierno. El principio tradicional de «una acción, un voto» parece haberse esfumado.

En segundo lugar, parece que se ha normalizado adoptar una postura más hostil hacia los accionistas. El año pasado, la demanda de ExxonMobil contra Arjuna Capital y Follow This demostró que las compañías pueden enseñar los dientes si creen que los derechos de los accionistas se ejercen en contra de sus intereses.

Además, las investigaciones del Congreso sobre la supuesta connivencia climática entre los inversores institucionales y las entidades asesoras en materia de voto por delegación han minado la voluntad de los inversores de trabajar juntos y hacerse oír sobre estos temas. Pero, ¿no debería permitirse a los accionistas abordar cuestiones que consideren relevantes desde el punto de vista financiero o de otro tipo? Y, si estas cuestiones no redundan en el beneficio de la compañía, ¿acaso no bastará con tumbarlas votando en contra?

Históricamente, el deber fiduciario se ha definido de diferente forma según el modelo anglosajón y el renano. El primero se centra más en la rentabilidad puramente financiera, mientras que el enfoque del segundo engloba a las partes interesadas. No obstante, como tantas otras cuestiones hoy en día, la polarización parece haberse agudizado.

En Europa, y cada vez más en Asia, los reguladores piden al sector financiero que sea transparente en lo que respecta a las repercusiones negativas de sus operaciones. En Europa, muchos propietarios de activos no solo se centran en factores «pecuniarios», sino que también creen que sus valores deben reflejarse en sus carteras de inversión y actividades de buen gobierno. Hoy en día en EE.UU. tener en cuenta la sostenibilidad parece casi un crimen, por no hablar de las cuestiones ASG que afectan a las compañías.

En el mercado más «libre» del mundo, está empezando a ser bastante difícil ejercer todos los derechos de los que disponen los accionistas para influir en las compañías en materia de cuestiones ASG. Ya hay inversores que han abandonado las iniciativas de engagement en materia del clima; y, en general, tienen menos interés en colaborar. Según nuestras previsiones, tanto el número de resoluciones de accionistas como sus porcentajes de apoyo disminuirán en la próxima temporada de votaciones por delegación en juntas generales ordinarias.

Por tanto, ¿ha llegado el fin del buen gobierno? Probablemente aún no, e incluso podríamos ver resultados positivos para las instituciones que mantengan procesos de engagement con las compañías en las que invierten. En los próximos años, es probable que el engagement de los inversores institucionales sea una cuestión más privada y trascienda menos al ámbito público. Dado que el debate público en torno a las resoluciones ambientales y sociales está cada vez más polarizado, esta podría ser una estrategia más eficaz para promover el progreso empresarial sostenible que deseamos.

Además, el enfoque dual por el que se afirma que las cuestiones ASG son buenas o malas es demasiado simple, pues no puede abarcar la amplitud y la complejidad de los problemas a los que se enfrentan las compañías y los inversores en materia ASG. Para avanzar hacia una economía sostenible, primero debemos conocer el contexto real de la actividad de una compañía y, después, explorar las oportunidades y limitaciones mediante el diálogo.

Los inversores institucionales también deberán ser capaces de explicar mejor el valor añadido y la relevancia de sus objetivos de engagement a las compañías, los clientes y otras partes interesadas. Un buen gobierno orientado únicamente al impacto y que no tenga en cuenta el valor añadido que aportaría a la compañía no tiene sentido. Además, no puede perdurar ni ser sostenible.

Por otra parte, debe permitirse a los inversores institucionales seguir su propia convicción sobre la inversión en temas de sostenibilidad. Los temas relacionados con la gestión del capital humano, la gobernanza corporativa, la gestión de riesgos en materia de ciberseguridad o la preparación para la transición suelen ser activos intangibles, por lo que los inversores tendrán en cuenta dichos temas en diferente grado.

Incluso si el valor añadido y la materialidad de estos temas aún no son del todo evidentes para todos los participantes del mercado, los inversores institucionales deberían ser capaces de seguir su propio criterio para captar dicho valor, y adaptar sus prácticas de buen gobierno en consecuencia.

La amenaza actual que se cierne sobre los derechos de los accionistas es grave. Los inversores institucionales cada vez se abstendrán más de decir lo que piensan, o dejarán de intentar establecer procesos de engagement constructivos y colaborativos para promover la creación de valor a largo plazo por miedo a las demandas, las intervenciones de organismos reguladores o las repercusiones para su reputación.

Creemos que ahora es más importante que nunca que los inversores den prioridad a las buenas prácticas de gobernanza corporativa que faciliten una verdadera rendición de cuentas y un progreso sostenible.