Factorbeleggen is het beleggen, op basis van vaste regels, in effecten met bepaalde eigenschappen die hebben bewezen op termijn een hoger risicogecorrigeerd rendement op te leveren dan de markt. Met andere woorden: het is gebaseerd op het systematisch benutten van een aantal premies, factorpremies genoemd, die hebben aangetoond stabiel te zijn over langere periodes en in verschillende markten.¹

Een voorbeeld hiervan is de value-factor: effecten die aantrekkelijk zijn geprijsd ten opzichte van hun fundamentele waarde, zoals aandelen met een lage koers/boekwaarde, realiseren op de lange termijn doorgaans een outperformance.

Factorpremies worden al meer dan vier decennia lang uitvoerig beschreven in de wetenschappelijke literatuur. Ze zijn voor het eerst waargenomen op de aandelenmarkt, maar deze premies zijn ook te vinden in de meeste andere beleggingscategorieën, zoals obligaties, valuta's en grondstoffen. Sterker nog, factorbeleggen kan niet alleen binnen een beleggingscategorie worden toegepast, maar ook in meerdere tegelijk.

De oorsprong van factorbeleggen gaat terug naar de jaren 70 van de vorige eeuw. Empirische studies begonnen toen in te gaan tegen de heersende aannames van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en de Efficient Market Hypothesis (EMH) voor aandelen. Deze financiële theorieën gaan ervan uit dat de markten efficiënt zijn, dat beleggers rationeel zijn en dat meer risico leidt tot een hoger rendement.

Zo is het volgens de EMH onmogelijk om consequent beter te presteren dan de markt, omdat alle partijen rationeel zijn en altijd toegang hebben tot alle relevante informatie, waar ze onmiddellijk op reageren. Daardoor handelen effecten altijd op hun marktwaarde en kunnen beleggers dus geen ondergewaardeerde effecten kopen of deze verkopen tegen een te hoge prijs. In de praktijk ontvangen marktpartijen natuurlijk niet alle informatie op hetzelfde moment en reageren ze daar dus ook niet tegelijk op. Bovendien handelen ze echt niet altijd rationeel.

Hoewel het empirische fundament van factorbeleggen al meer dan 40 jaar oud is, kwam de grote doorbraak ervan pas in 2009 met de publicatie van het rapport Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global². Deze baanbrekende paper analyseerde de performance van een van de grootste staatsbeleggingsfondsen ter wereld, nadat dit zware verliezen had geleden door de wereldwijde financiële crisis in 2008.

Het rapport, geschreven door de drie hoogleraren financiën Andrew Ang, William Goetzmann en Stephen Schaefer, toonde aan dat de performance van de actieve beheerders van het fonds niet was toe te schrijven aan true skill. In plaats daarvan was de performance voor een groot deel te danken aan de impliciete exposure van het fonds naar een aantal factoren. Op basis van hun bevindingen adviseerden de beheerders een langetermijnstrategie met een expliciete top-down exposure naar bewezen factoren voor een maximaal rendement.

In de jaren daarna hebben prominente institutionele beleggers systematische benaderingen voor portefeuilleallocatie en effectenselectie op basis van deze inzichten publiekelijk omarmd. Factorbeleggen heeft razendsnel aan populariteit gewonnen onder professionele beleggers van over de hele wereld. Vermogensbeheerders en indexaanbieders zijn hierop ingesprongen door hun aanbod op dit gebied uit te breiden.

Schattingen over het totale bedrag dat is belegd in factorstrategieën, verschillen per bron en lopen over het algemeen uiteen van USD 1 biljoen tot USD 2 biljoen wereldwijd. In een rapport uit oktober 2017 schatte Morgan Stanley³ dat er bijna USD 1,5 biljoen was belegd in smartbetastrategieën, kwantitatieve strategieën en factorstrategieën. Daarnaast zou het beheerde vermogen met gemiddeld 17% per jaar zijn toegenomen sinds 2010.

Figuur 1: Toepassing smart beta per regio, in procenten

Bron: FTSE Russell, Smart beta: 2018 global survey findings from asset owners

Volgens een onderzoek uit 2018 van vermogensbeheerder Invesco⁴ was factorallocatie goed voor zo'n 16% van de totale allocatie van institutionele beleggers die aan factorbeleggen deden. Uit een ander onderzoek van FTSE Russell kwam naar voren dat in 2018 48% van de beleggers wereldwijd smart beta, oftewel factorstrategieën, had geïmplementeerd in hun portefeuilles.⁵

Kortom, factorbeleggen is ontstaan uit de eerste empirische tests van het CAPM voor de aandelenmarkten in de jaren 70 van de vorige eeuw en is inmiddels uitgegroeid tot een veelgebruikte beleggingsbenadering.

Voetnoten

¹ In de module behandelen we alleen ‘stijlfactoren’, maar sommige productaanbieders maken ook gebruik van macro-economische variabelen als factoren, zoals economische groei of inflatie.
² A. Ang, W. Goetzmann en S. Schaefer, ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global’, december 2009. Rapport opgesteld voor het Noorse ministerie van Financiën.
³ Morgan Stanley Research, oktober 2017, ‘Quant Investing – Bridging the Divide’.
⁴ Invesco, november 2018, ‘Global Factor Investing Study’.
⁵ FTSE Russell, 2018, ‘Smart Beta: 2018 Global Survey Findings from Asset Owners’.

De laatste jaren is er veel kritiek op de waarde die actieve beheerders toevoegen ten opzichte van de vergoedingen die ze vragen. Veel beleggers zijn dan ook overgestapt op passieve strategieën, omdat die goedkope marktexposure bieden. Volgens Morningstar maakten passieve beleggingen aan het begin van de financiële crisis in 2007 slechts 20% uit van alle aandelenbeleggingen in de VS, maar eind 2017 was dit percentage opgelopen tot 45%.⁶

De opkomst van passief beleggen is niet beperkt gebleven tot Amerikaanse aandelen. Ook de Europese en Aziatische aandelenmarkten laten een soortgelijke trend zien. Daarnaast wint passief beleggen ook terrein in andere beleggingscategorieën. Toch zijn passieve strategieën verre van ideaal. Op het eerste gezicht lijken ze misschien goedkoop en lijken ze vervelende verrassingen te voorkomen door actieve keuzes die niet goed uitpakken. Uiteindelijk leiden ze echter tot een chronische underperformance ten opzichte van de markt, na aftrek van de kosten.

Maar er zijn meer punten van zorg. Zo zijn passieve strategieën door hun transparantie gevoelig voor arbitrage. Daarnaast brengt de recente toename van hun populariteit het risico van overcrowding met zich mee. Verder worden bij passief beleggen tientallen jaren aan wetenschappelijke inzichten in factorpremies genegeerd. Daardoor wordt bij het repliceren van de marktindex een aanzienlijk deel van de portefeuille belegd in effecten met een negatief verwacht rendement. Bovendien kunnen echt passieve strategieën geen rekening houden met duurzaamheidsoverwegingen, omdat daar actieve keuzes voor nodig zijn.

De toenemende rekenkracht en de mogelijkheid om steeds grotere hoeveelheden gegevens op te slaan en te verwerken tegen lage kosten hebben een grote invloed op de financiële markten. Een van de belangrijkste veranderingen is de opkomst van kwantitatieve beleggingsstrategieën. En die hebben op hun beurt nieuwe soorten actieve, op regels gebaseerde selectiebenaderingen mogelijk gemaakt. Factorbeleggen is daar een voorbeeld van.

De problemen die inherent zijn aan actieve en passieve strategieën, hebben een belangrijke rol gespeeld bij de opkomst van factorbeleggen. Sterker nog, factorbeleggen wordt door veel beleggers gezien als een derde manier van beleggen. Sommige kenmerken komen overeen met passief beleggen, zoals de transparantie, de rules-based aanpak en de lage kosten. Maar factorbeleggen streeft wel naar een outperformance ten opzichte van de markt, net als actief beleggen.

Figuur 2: Factorbeleggen: een derde manier van beleggen

Bron: MSCI, ‘The foundations of factor investing’, december 2013.

De bedoeling van factorbeleggen is niet om passief beleggen op basis van marktkapitalisatie of traditioneel actief beheer volledig te vervangen. Allerlei beleggers, zowel institutionele als particuliere, hebben het omarmd als een derde manier van beleggen. Ze passen deze benadering toe om de diversificatie te verbeteren en het rendement te verhogen zonder dat de kosten oplopen.

Waarom is factorbeleggen de afgelopen jaren zo populair geworden? De reden hiervoor is eenvoudig: het wérkt in de praktijk.

Er is uitgebreid bewijs⁷ dat strategieën die zijn gericht op bewezen factoren op de lange termijn voor beleggers veel waarde toevoegen. Dat doen ze door het risico van de portefeuille te beperken, het risicogecorrigeerde rendement te verbeteren en te zorgen voor meer spreiding. Op een efficiënte manier beleggen in bewezen factoren is zeker de moeite waard, zelfs als je rekening houdt met beheervergoedingen, belastingen, transactiekosten en beleggingsrestricties. Een allocatie naar meerdere factoren vergroot de kans op succes.

Toch is het belangrijk om te bedenken dat er veel verschillende benaderingen zijn voor factorbeleggen – de ene efficiënter dan de andere – en dat de beleggingsresultaten sterk uiteen kunnen lopen. Onder de noemer factorbeleggen valt een grote verscheidenheid aan beleggingsoplossingen, die op veel verschillende manieren kunnen worden ingezet dankzij een breed scala aan beleggingsproducten.

Kortom, factorbeleggen is een aantrekkelijk alternatief voor traditionele actieve en passieve strategieën. Maar er zijn meerdere benaderingen voor factorbeleggen, waarbij sommige efficiënter zijn dan andere.

Voetnoten

⁶ Zie: https://www.morningstar.com/lp/global-asset-flows-report?cid=CON_RES0019
⁷ Zie bijvoorbeeld: E. van Gelderen & J. Huij, ‘Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?’, The Journal of Portfolio Management, 2014.

Vóór de jaren 60 van de vorige eeuw wisten beleggers nog maar weinig van de relatie tussen het risico en het rendement van hun beleggingen. Daar kwam verandering in door de ontwikkeling van het Capital Asset Pricing Model (CAPM)⁸. Dit model gaat uit van een lineair en positief verband tussen risico en rendement – hoe groter het risico, hoe hoger het rendement – en van de mogelijkheid om het risico-rendementsprofiel van een portefeuille te verbeteren op basis van een curve, de efficient frontier (zie Figuur 3). Al snel begonnen mensen zich echter af te vragen of het CAPM altijd opgaat.

Al begin jaren 70 toonden empirische tests aan dat het verband tussen risico en rendement minder sterk is dan het CAPM suggereert. Een van de eerste studies, uitgevoerd door Robert Haugen en James Heins,⁹ liet zien dat minder volatiele aandelen in de periode 1929-1971 constant beter presteerden dan aandelen met een hogere volatiliteit.

Figuur 3: Het CAPM en de efficient frontier

Bron: The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Eugene F. Fama, Kenneth French, 2004.

In 1977 werd ook een andere anomalie waargenomen, het waarde-effect, beschreven door Sanjoy Basu.¹⁰ Hij rangschikte aandelen op basis van hun koers-winstverhouding en ontdekte een omgekeerde relatie tussen de koers-winstverhouding van een aandeel en zijn rendement. Met andere woorden: aandelen met een lagere waardering behaalden over het algemeen een hoger rendement dan het CAPM zou voorspellen.

Halverwege de jaren 80 werd steeds duidelijker dat naast het marktrisico ook rekening gehouden moest worden met verschillende andere factoren. Daarom werden er alternatieve modellen ontwikkeld. Een van de bekendste was het driefactormodel, dat begin jaren 90 is ontwikkeld door (op dat moment) toekomstig Nobelprijswinnaar Eugene Fama en zijn medeonderzoeker Kenneth French.¹¹ Hun model – in wezen een uitbreiding van het CAPM – ging ervan uit dat het gemiddelde rendement van een aandeel sterk gerelateerd is aan de omvang (marktkapitalisatie) en de waardering (book-to-market ratio), en niet alleen aan de marktexposure.

Figuur 4: Enkele mijlpalen voor factorbeleggen in aandelen en obligaties

Bron: Robeco

Maar wat echt hielp om factorbeleggen mainstream te maken, was de studie die we al hebben genoemd in , namelijk die naar de performance van het Noorse staatspensioenfonds tijdens de marktcrisis van 2007-2008. Vanaf dat moment won factorbeleggen snel aan populariteit onder wereldwijde beleggers, die te maken hadden met vergelijkbare problemen en op zoek waren naar manieren om hun portefeuille beter te spreiden, tegen redelijke kosten.

Het driefactormodel van Fama en French werd al snel een van de meest invloedrijke modellen, maar veel andere studies wezen erop dat er meer dan drie factoren nodig zijn om het rendement van aandelen nauwkeurig te verklaren. Zo stelde Mark Carhart in 1997 voor om een momentumfactor toe te voegen aan het model van Fama en French.¹² In 2015 reageerden Fama en French op deze studies door twee factoren toe te voegen aan hun model: profitability en investment. De combinatie van deze twee wordt vaak de quality-factor genoemd.¹³

Door de jaren heen is het aantal wetenschappelijke studies die aantonen dat factorbeleggen ook kan worden toegepast op de obligatiemarkten, flink toegenomen. Grote historische datasets over individuele obligaties kwamen op steeds grotere schaal beschikbaar. Tegenwoordig kijken de onderzoeken veel verder dan alleen aandelen en obligaties: er vinden steeds meer analyses plaats van de rol van factoren in andere beleggingscategorieën.¹⁴

Na dit hoofdstuk heb je inzicht in de wetenschappelijke basis van factorbeleggen en in de manier waarop de meest invloedrijke factormodellen tot stand zijn gekomen. Ook weet je dat er nog steeds veel onderzoek wordt gedaan. 

Voetnoten

⁸ Het CAPM is een asset-pricingmodel dat een lineair verband tussen risico (ten opzichte van de markt) en rendement legde. Onafhankelijk van elkaar presenteerden verschillende academici het model begin jaren 60 van de vorige eeuw: Jack Treynor (1961), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) en Jan Mossin (1966).
⁹ R. Haugen & J. Heins, ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’, working paper, 1972.
¹⁰ S. Basu, ‘Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratio: a test of the market hypothesis’, The Journal of Finance, 1977.
¹¹ E. Fama & K. French, ‘The Cross-Section of Expected Stock Returns’, The Journal of Finance, 1992.
¹² M. Carhart, ‘On Persistence in Mutual Fund Performance’, The Journal of Finance, 1997.
¹³ E. Fama & K. French, ‘A five-factor asset pricing model’, Journal of Financial Economics, 2015.
¹⁴ Zie bijvoorbeeld: D. Blitz & W. de Groot, 2014, ‘Strategic Allocation to Commodity Factor Premiums’, The Journal of Alternative Investments.

De afgelopen jaren heeft de combinatie van toegenomen rekenkracht, de grotere beschikbaarheid van gegevens en een toegenomen belangstelling van onderzoekers, geleid tot een flinke stijging van het aantal vermeende factoren waarover wordt gepubliceerd in wetenschappelijke tijdschriften. Sommige experts hebben zelfs al gewaarschuwd voor een ‘wirwar’ aan nieuwe factoren.¹⁵ De meeste van deze factoren zijn echter aan elkaar gerelateerd en blijken uiteindelijk vaak een andere, meer exotische manier te zijn om hetzelfde verschijnsel te meten.

Figuur 5: Voorbeelden van concepten in de wereld van factorbeleggen

Bron: Robeco

Daarnaast zijn er ook factoren die alleen werken over korte periodes of in een klein aantal segmenten van de markt. Zo hebben Campbell Harvey, Yan Liu en Heqing Zhu in een studie meer dan 300 factoren geanalyseerd en ontdekt dat de meeste van deze factoren waarschijnlijk false positives zijn.16 Uit een andere recente studie van Kewei Hou, Chen Xue en Lu Zhang bleek ook dat de meeste anomalieën in de wetenschappelijke literatuur geen stand hielden als ze uitvoerig werden getest.¹⁶

Wat is hier precies aan de hand? Onderzoekers die op zoek zijn naar terugkerende patronen in rendementen, analyseren veel verschillende datasets. Het probleem is dat ze daarbij patronen ontdekken die waarschijnlijk puur toevallig tot stand komen en toch statistisch significant zijn. Enige voorzichtigheid is dus geboden.¹⁷

Het aantal anomalieën in de ‘factor-wirwar’ kan worden teruggebracht tot een handvol factoren die echt relevant zijn. Beleggers kunnen dus beter selectief zijn en zich richten op een kleine groep bewezen factoren, in plaats van dat ze rekening houden met honderden mogelijke verklaringen voor het rendement van een belegging.

Hoe bepalen we in welke factoren we wel moeten beleggen? Een factor is pas belegbaar als die voldoet aan een aantal strenge eisen:

Welke factoren werken echt? De lijst met relevante factoren kan enigszins verschillen per vermogensbeheerder of indexaanbieder, afhankelijk van hun eigen onderzoek en overtuigingen. Zo zien sommige beheerders income – de neiging dat effecten met hoge inkomsten, zoals aandelen met een hoog dividend, beter presteren dan effecten met lagere inkomsten – als een opzichzelfstaande factor voor aandelen. Bij Robeco behandelen we income niet als een opzichzelfstaande factor, maar nemen we wel inkomstengerelateerde variabelen mee in de definitie van sommige factoren waar we ons op richten, zoals value.

De meeste aanbieders houden het bij een handvol alom geaccepteerde premies. Ter illustratie staat hieronder een kort overzicht van de verschillende aandelenfactoren die de grootste spelers op het gebied van factorbeleggen gebruiken.

Bron: Savvy Investor, ‘Factor Investing: An academic source of Excess Returns’, Special Report, 2018.

De meest gebruikte factoren zijn doorgaans van toepassing op alle beleggingscategorieën, maar sommige vermogensbeheerders of indexaanbieders hebben voor elke beleggingscategorie een iets andere lijst met relevante factoren. Zo gebruikt Robeco voor beleggingen in credits de factoren value, momentum, low risk en quality.

Kort gezegd, de wetenschappelijke literatuur heeft tientallen marktanomalieën beschreven, maar beleggers kunnen zich beter richten op een klein aantal factoren die uitvoerig in de praktijk zijn getest.

Voetnoten

¹⁵ J. Cochrane, ‘Presidential Address: Discount Rates’, The Journal of Finance, 2011.
¹⁶ C. Harvey, Y. Liu & H. Zhu, ‘… and the cross section of expected returns’, The Review of Financial Studies, 2016.
¹⁷ K. Hou, C. Xue & L. Zhang, ‘Replication anomalies’, NBER Working Paper, 2017.

In zagen we dat de massale verschuiving van actieve naar passieve beleggingsstrategieën de afgelopen jaren een van de belangrijkste veranderingen in de financiële sector was. En dat deze verschuiving een aantal zorgen met zich meebrengt. Zo is passief beleggen weliswaar goedkoop en voorkomt het onaangename verrassingen door verkeerde keuzes, maar leidt het uiteindelijk ook tot een chronische underperformance als de kosten worden meegenomen. Bovendien stellen passieve strategieën beleggers bloot aan een aanzienlijk arbitragerisico (zie voor meer informatie hierover).

Daarom zijn veel beleggers inmiddels overgestapt op factorbeleggen, in een poging om een superieur risicogecorrigeerd rendement te realiseren tegen relatief lage kosten. Figuur 6 en 7 geven de historische performance weer van enkele van de meest geaccepteerde factoren voor aandelen en obligaties.

Figuur 6: Historische performance van bewezen aandelenfactoren

Bron: David Blitz, ‘Factor Investing Revisited’, Journal of Index Investing, 2015. Performancecijfers voor generieke waardegewogen factorportefeuilles in de VS van juli 1963 tot december 2014. Quality is de gelijkgewogen combinatie van de factorportefeuilles profitability en investment. Deze grafiek is ter illustratie en geeft niet de performance weer van een specifieke beleggingsstrategie van Robeco. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.

Figuur 7: Historische performance van bewezen creditfactoren

Bron: Robeco, Bloomberg. Investmentgradecredits in USD, januari 1994 tot december 2017. Deciel portefeuilles die zijn samengesteld op basis van factordefinities van Robeco. Creditrendement gemeten ten opzichte van staatsobligaties met een vergelijkbare duration. Deze grafiek is ter illustratie en geeft niet de performance weer van een specifieke beleggingsstrategie van Robeco. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.

Deze grafieken tonen aan dat aandelen met aantrekkelijke eigenschappen voor de factoren value, momentum en quality op de lange termijn een hoger rendement realiseren. Op de creditmarkt geldt dit voor bedrijfsobligaties met aantrekkelijke eigenschappen voor de factoren value, momentum en size. Beleggers kunnen zich richten op elk van deze factoren afzonderlijk of op een combinatie van factoren voor een stabielere outperformance over een langere periode.

De afgelopen jaren is risicoreductie voor veel beleggers een topprioriteit geworden. Producten die de factoren low volatility of low risk benutten, kunnen ideaal zijn om dat te bewerkstelligen zonder afstand te doen van het rendementspotentieel.

Beleggen met een laag risico was tien jaar geleden nog een vrijwel onbekend verschijnsel, maar is in de jaren daarna een algemeen geaccepteerde en gebruikte beleggingsbenadering geworden. De factoren low volatility en low risk zijn gebaseerd op de empirische bevindingen dat effecten met een stabiel rendement ten opzichte van de algemene markt op de lange termijn een hoger risicogecorrigeerd rendement realiseren dan risicovollere effecten.¹⁸ Verschillende studies bevestigen het bestaan van dit effect op aandelenmarkten over de hele wereld en in andere beleggingscategorieën, met name de bedrijfsobligatiemarkt.

Academici zijn met allerlei verklaringen gekomen voor deze anomalie en waarom die waarschijnlijk ook blijft bestaan in de toekomst. De meest besproken verklaring heeft betrekking op het rationele gedrag van vermogensbeheerders, van wie de performance over het algemeen wordt afgezet tegen een benchmark.

Daarom richten vermogensbeheerders zich meestal op het realiseren van een outperformance en op het minimaliseren van het relatieve risico. Daardoor zien ze laagrisicoaandelen vaak over het hoofd, die worden gekenmerkt door rendementen die vergelijkbaar zijn met de markt en een hoge tracking error. Andere verklaringen zijn gangbare behavioral biases van beleggers, zoals overmoed en beloningsregelingen. Daarnaast hebben veel beleggers te maken met beleggingsrestricties, wat betreft leverage, benchmark, etc. Deze argumenten gelden voor alle bewezen factorpremies.

Samengevat: verschillende factorexposures kunnen helpen bij het realiseren van verschillende beleggingsdoelen. Afhankelijk van hun wensen en prioriteiten kunnen beleggers voor een hoger rendement gaan of de mogelijke verliezen beperken.

Voetnoot

¹⁸ Zie bijvoorbeeld: D. C. Blitz & P. van Vliet, ‘The Volatility Effect’, The Journal of Portfolio Management, najaar 2007.

Spreiding wordt vaak de enige ‘gratis lunch’ voor beleggers genoemd. En beleggers hebben dit vaak toegepast door hun belangen te verdelen over verschillende beleggingscategorieën en regio’s. Maar tijdens de onrust op de markt in de eerste jaren van deze eeuw is de correlatie tussen het rendement van beleggingscategorieën enorm toegenomen. Daardoor is er twijfel ontstaan over de voordelen van deze traditionele manier van spreiden.

In hun zoektocht naar robuustere spreidingstechnieken zijn veel beleggers uitgekomen bij factorbeleggen – en met reden. Veel empirische studies hebben de superieure spreidingsvoordelen van factorbeleggen aangetoond ten opzichte van een traditionele spreiding over sectoren, regio’s en beleggingscategorieën.

Zo hebben Antti Ilmanen en Jared Kizer in een paper uit 2012¹⁹ data van verschillende beleggingscategorieën geanalyseerd die teruggaan tot 1927. Hieruit bleek dat spreiding binnen en over factoren, een veel effectievere manier is om de volatiliteit en marktgevoeligheid van een portefeuille te beperken dan traditionele benaderingen op basis van beleggingscategorieën.

Toegenomen kostenbewustzijn onder beleggers heeft een belangrijke rol gespeeld in het succes van factorbeleggen in de voorbije jaren. Factorbeleggen draait om het benutten van bewezen factorpremies op basis van een rules-based benadering, om zo een beter risicogecorrigeerd rendement na kosten te realiseren dan de algemene markt.

De rules-based benadering voor het genereren van een superieure performance brengt over het algemeen lagere kosten met zich mee, waardoor hier lagere vergoedingen in rekening worden gebracht dan bij traditionele actieve beheerders. Veel beleggers zien factorbeleggen dan ook als een derde manier van beleggen die tussen passief en actief beleggen in zit, zoals we hebben besproken in . Het is net als passief beleggen transparant en relatief goedkoop, maar streeft net als actief beleggen wel naar een outperformance.

Een ander vaak genoemd doel is het verkrijgen van exposure naar een specifieke factor. Dit klinkt misschien als voor de hand liggend, maar het herinnert ons eraan dat veel beleggers al inspeelden op individuele factorpremies lang voor de opkomst van factorbeleggen als populaire benadering, nu zo'n tien jaar geleden. Waardestrategieën zijn hier een mooi voorbeeld van.

Al decennialang pleiten prominente beleggers ervoor om effecten te kopen die worden verhandeld onder hun intrinsieke waarde, en bieden veel actieve beleggingsbeheerders zogenoemde waardestrategieën aan.²⁰ Door de opkomst van factorbeleggen hebben veel beleggers gekozen voor deze benadering als een systematische en kostenefficiënte manier om de exposure te verkrijgen die ze eerder nastreefden met fundamentele strategieën.

Figuur 8: Beleggingsdoelen waardoor beleggers smartbetastrategieën overwegen

Bron: FTSE Russell, ‘Smart beta: 2018 global survey findings from asset owners’, mei 2018.

In hun zoektocht naar een hoger en stabieler rendement hebben veel beleggers gekozen voor strategieën met hoge inkomsten. De afgelopen jaren is de obligatierente in de ontwikkelde wereld gedaald. Daardoor hebben deze strategieën flink aan populariteit gewonnen, vooral onder beleggers met belangstelling voor factorbeleggen.

Inkomstengerelateerde variabelen spelen inderdaad een belangrijke rol in de definitie van enkele van de bekendste factoren. Carry is daar een duidelijk voorbeeld van. Maar het geldt ook voor andere bewezen factoren, zoals value en quality. Daarom selecteren waarde- en laagrisicostrategieën doorgaans aandelen van bedrijven met een hoog en stabiel rendement.

De implementatie van factorbeleggen is ook een goede gelegenheid om aspecten op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur (environmental, social and governance; ESG) mee te nemen. Door de groeiende vraag naar duurzame beleggingsoplossingen wordt steeds vaker van vermogensbeheerders verwacht dat ze in hun beleggingsproces rekening houden met ESG-criteria, zonder dat dit ten koste gaat van het rendement.

Factorstrategieën zijn zeer geschikt voor een slimme integratie van duurzaamheid. Doordat ze zijn gebaseerd op regels, is het relatief eenvoudig om aanvullende kwantificeerbare variabelen op te nemen in het proces van effectenselectie en portefeuilleopbouw. In dat opzicht wijkt een factorbenadering die duurzaamheidsaspecten integreert in het beleggingsproces, niet heel veel af van een standaard factorbenadering, waarbij effecten puur op basis van hun factoreigenschappen worden toegevoegd aan een portefeuille.

Ga voor meer informatie over duurzaam beleggen naar onze speciale Essentials-leermodule over dat onderwerp.

De doelen die we hebben behandeld in en , sluiten elkaar niet uit en kunnen ook tegelijk worden nagestreefd. Zo kunnen beleggers zowel het neerwaartse risico beperken als het rendement verhogen met een efficiënte multifactorbenadering.

Kortom, naast het verbeteren van het rendement en het beperken van risico kan factorbeleggen ook worden toegepast om de spreiding te verbeteren, de kosten te verlagen, strategische exposure naar een specifieke factor te verkrijgen en inkomsten te genereren.

Voetnoten

¹⁹ A. Ilmanen and J. Kizer, ‘The Death of Diversification Has Been Greatly Exaggerated’, The Journal of Portfolio Management, Spring 2012, Volume 38, Number 3.
²⁰ See for example: Benjamin Graham and David Dodd, ‘Security analysis’, 1934

Beleggers kunnen kiezen uit honderden factorproducten, van eenvoudige singlefactor-ETF’s voor aandelen, tot geavanceerde multifactor- en multi-assetoplossingen. Verschillende factorstrategieën leveren over het algemeen ook verschillende resultaten op. Sterker nog, de performance van beleggingsfondsen die gebruikmaken van factorstrategieën voor aandelen loopt sterk uiteen.²¹

Factorstrategieën moeten goed ontworpen en slim geïmplementeerd zijn. De grootste uitdagingen lopen uiteen van het bepalen van de juiste factorstrategie(ën) voor elke belegger, tot een goede opbouw van de portefeuille. Het is ook belangrijk om de juiste balans te vinden tussen het herwegen van de portefeuille om de exposure naar de relevante factoren te behouden en het beperken van de omzet en transactiekosten. Generieke factorstrategieën weten deze uitdagingen meestal niet het hoofd te bieden.

Veel generieke producten bieden niet alleen een beperkte exposure naar de beoogde factor, of combinatie van factoren, maar ook een ongewenste negatieve exposure naar andere bewezen factoren. Dat komt doordat generieke factordefinities er doorgaans geen rekening mee houden dat individuele factoren een negatieve exposure naar andere bewezen factoren kunnen hebben. Een voorbeeld hiervan is een duur aandeel met een lage volatiliteit (negatieve exposure naar de value-factor) of een kwalitatief aandeel in een neerwaartse trend (negatieve exposure naar momentum).

Bovendien maken generieke factorindices vaak gebruik van een inefficiënt proces dat kan leiden tot onnodige omzet, een hoge concentratie in sommige landen, sectoren of industrieën, of overmatige exposure naar aandelen met een grote kapitalisatie.

Een ander groot minpunt van producten die openbare smartbeta-indices volgen, is dat ze gevoelig zijn voor overcrowding en arbitrage. Generieke factorindices maken vaak hun belangen en methodologie voor herweging openbaar. Deze transparantie gaat ten koste van beleggers die zo'n index volgen, omdat andere marktpartijen van tevoren kunnen zien welke transacties gaan plaatsvinden. Daar kunnen ze vervolgens hun voordeel mee doen. Het gevolg hiervan is dat passieve beleggers effecten doorgaans kopen tegen een hogere prijs en ze verkopen tegen een lagere prijs.

Aan de andere kant zijn efficiënte factorstrategieën zo ontworpen dat de factoren elkaar niet tegenwerken. Een manier om dat te bereiken is door gebruik te maken van verbeterde factordefinities, die ervoor zorgen dat de effecten met een positieve exposure naar de ene factor niet een negatieve exposure naar andere factoren opleveren. Zo is het bijvoorbeeld mogelijk om te dure aandelen met een laag risico te vermijden door in het selectieproces ook rekening te houden met waarderingscriteria. Daarnaast is het portefeuilleopbouwproces van efficiënte factorstrategieën erop gericht om de omzet te beperken en de transactiekosten laag te houden.

Naast de gebruikelijke uitdagingen voor de implementatie van factorstrategieën die we in dit hoofdstuk hebben behandeld, is het ook belangrijk om een aantal uitdagingen van specifieke beleggingen te erkennen en aan te pakken. De bedrijfsobligatiemarkt is hier een mooi voorbeeld van. Een bedrijf geeft doorgaans slechts een of twee soorten aandelen uit (gewone en preferente), maar veel meer verschillende soorten obligaties. Obligaties van dezelfde issuer kunnen verschillen in looptijd, uitgifteomvang, valuta en achtergesteldheid.

Al deze kenmerken moeten zorgvuldig behandeld worden, vooral bij het definiëren van de factoren en het ontwerpen van het beleggingsproces. Niet alle obligaties van dezelfde issuer zijn altijd even aantrekkelijk: sommige zijn goedkoop, terwijl andere juist duur zijn. Een ander voorbeeld zijn de liquiditeitsproblemen die voorkomen op de bedrijfsobligatiemarkt. In tegenstelling tot de aandelenmarkten kan het verschil in liquiditeit tussen obligaties behoorlijk groot zijn. Sommige obligaties worden dagelijks verhandeld en andere maar zelden. Daardoor kunnen de transactiekosten sterk uiteenlopen per uitgifte.

Weet je zulke uitdagingen voor specifieke beleggingen op een efficiënte manier het hoofd te bieden, dan kan dat een flinke positieve impact hebben op de performance. Daar is echter wel een geavanceerde benadering voor nodig. Beleggers moeten dit zien als een belangrijk onderscheidend aspect tussen efficiënte en minder efficiënte factoroplossingen.

Kortom, de meeste generieke producten stellen beleggers bloot aan grote valkuilen, zoals een chronische underperformance na aftrek van kosten en arbitragerisico. Verbeterde factorstrategieën omzeilen die valkuilen.

Voetnoten

²¹ E. van Gelderen & J. Huij, ‘Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?’, The Journal of Portfolio Management, 2014.

De opkomst van factorbeleggen in de jaren nul van deze eeuw werd voornamelijk in gang gezet door institutionele beleggers, omdat zij het wetenschappelijke bewijs voor het bestaan van factorpremies erkenden. Al snel volgden grote financiële instellingen. Het voorbeeld van een grote Europese private bank laat zien hoe factorbeleggen wereldwijd is omarmd.

De bank worstelde na de financiële crisis met tegenvallende rendementen en was daarom op zoek naar producten die een betere spreiding boden. Daarnaast wilde de bank het gemiddelde vergoedingsniveau relatief laag houden. Een grotere allocatie naar passieve oplossingen was niet gewenst, omdat die een negatieve impact op de rendementsverwachtingen zou hebben. Aan de andere kant zou een grotere allocatie naar actieve fundamentele strategieën niet passen bij de doelstelling om de gemiddelde vergoeding relatief laag te houden. Daarom was de bank op zoek naar andere bronnen van rendement en ging ze verschillende beheerders van factorstrategieën beoordelen.

De aanvankelijke modelportefeuille voor privatebankingklanten had een allocatie van 50% naar traditionele actieve strategieën en van 50% naar passieve strategieën. Om de doelstelling van een actief rendement tegen niet al te hoge kosten te realiseren, heeft de bank de allocatie van de modelportefeuille veranderd in 33% actief (high conviction), 33% passief en 33% factorbeleggen, zoals hieronder weergegeven.

Figuur 9: Europese private bank omarmt factorbeleggen in allocatie portefeuille

Bron: Robeco

Aan het begin van dit decennium heeft de bank samen met twee wereldwijde vermogensbeheerders een multifactorstrategie ontwikkeld, die via het fondsplatform aan klanten wordt aangeboden.

De toenemende bewustwording voor en de interesse in factorbeleggen heeft ertoe geleid dat vermogensbeheerders en indexleveranciers heel veel factorproducten hebben gelanceerd voor verschillende beleggingscategorieën. Vandaag de dag zijn er talloze manieren om de bewezen principes van factorbeleggen te implementeren. Deze lopen uiteen van openbare smartbeta-indices tot zelfontwikkelde, actieve multifactor- en multi-assetoplossingen. Hoe moeten beleggers uit al deze opties een geschikte factorstrategie kiezen? Daarvoor moeten ze eerst antwoord geven op enkele cruciale vragen:

1. Gebonden aan een benchmark?

De allocatie naar factoren kan leiden tot flinke afwijkingen van de marktportefeuille en tot periodes van relatieve underperformance ten opzichte van bekende marktindices. Voor beleggers die geïnteresseerd zijn in factoren maar relatief dicht bij de benchmark willen blijven, zijn Enhanced Index-strategieën een oplossing.

Welke doelen?

Factorbeleggen kan helpen bij het realiseren van verschillende doelen (zie en ). Voor deze doelen zijn ook verschillende factorexposures nodig. Zo kunnen beleggers die op zoek zijn naar bescherming tegen een marktcorrectie het best hun exposure naar de factor low risk of low volatility vergroten. En beleggers die mikken op een hoger rendement, kunnen zich het best richten op factoren zoals momentum.

Eén factor of meerdere factoren?

Je kunt kiezen voor een exposure naar afzonderlijke factoren om te voldoen aan de voorkeuren van een klant. Denk bijvoorbeeld aan een allocatie naar de factor low volatility voor kapitaalbehoud. Maar ook een strategie met exposure naar meerdere factoren behoort tot de mogelijkheden. Voor beleggers die streven naar een stabielere outperformance op de lange termijn over meerdere economische cycli, zijn multifactorstrategieën met een evenwichtige exposure naar een aantal bewezen factoren misschien een betere optie.

Generieke of verbeterde benadering?

Generieke factorstrategieën, vaak op de markt gebracht via indexfondsen of ETF’s, lijken een relatief eenvoudige en goedkope oplossing. Zoals besproken in , leidt deze ogenschijnlijk goedkope optie echter ook tot blootstelling aan enkele grote valkuilen. Denk aan een relatief kleine exposure naar factoren (oftewel lagere rendementsverwachtingen) en aan gevoeligheid voor arbitrage en overcrowding. Dit alles kan leiden tot tegenvallende beleggingsresultaten ten opzichte van verbeterde factorstrategieën.

Duurzaamheidsoverwegingen?

Naast de ongekend sterke opkomst van passief beleggen zien we dat op dit moment ook de toenemende vraag naar duurzame beleggingsoplossingen zorgt voor een grote verandering in de beleggingsindustrie. Voor beleggers met belangstelling voor zowel factoren als duurzaamheid is het positief dat deze twee benaderingen heel goed samengaan. Dit specifieke onderwerp is uitvoeriger beschreven in .

Factorbeleggen werkt in de praktijk en veel beleggers omarmen het. Er zijn talloze manieren om factoren in een portefeuille te implementeren. Daarnaast is er op de markt een groot aantal producten beschikbaar die het gewenste resultaat kunnen opleveren.

1. Factorbeleggen is gebaseerd op wetenschappelijk bewijs dat beleggingsstrategieën die zijn gericht op bewezen ‘rendementsfactoren’ op de lange termijn beter presteren dan de markt. De afgelopen jaren heeft factorbeleggen razendsnel aan populariteit gewonnen onder professionele beleggers van over de hele wereld.
   
   

2. Factorbeleggen is niet ontwikkeld om actief en passief beheer volledig te vervangen, maar moet juist worden gezien als een derde manier van beleggen. Het werkt in de praktijk en een allocatie naar meerdere factoren vergroot de kans op succes voor een belegger.
   
   

3. De oorsprong van factorbeleggen gaat terug naar de jaren 70 van de vorige eeuw. Empirische studies strookten steeds minder met de heersende aannames van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Factorpremies werden voor het eerst waargenomen op de aandelenmarkten, maar factorbeleggen werkt net zo goed voor credits, staatsobligaties, grondstoffen en in het multi-assetsegment.
   
   

4. Door de jaren heen zijn er honderden factoren waargenomen, maar veel daarvan zijn varianten van dezelfde factor of bij toeval statistisch significant. De meeste vermogensbeheerders kiezen voor een kleine groep bewezen factoren, zoals value, momentum, low volatility, quality en size. Relevante factoren moeten voldoen aan vijf belangrijke eisen. Ze moeten goed presteren, er moet bewijs voor zijn en ze moeten bestendig, verklaarbaar en uitvoerbaar zijn.
   
   

5. Factorbeleggen kan beleggers helpen om twee belangrijke doelen te realiseren: verbeteren van het rendement op de lange termijn en beperken van het neerwaartse risico. Afhankelijk van hun wensen en prioriteiten kunnen klanten kiezen voor exposure naar afzonderlijke factorpremies of voor een combinatie van factorpremies.
   

6. Factorbeleggen kan ook helpen bij het realiseren van andere doelen, zoals het verbeteren van de spreiding, het verkrijgen van strategische exposure naar een specifieke factor, het genereren van inkomsten en het integreren van duurzaamheid. Al deze doelen sluiten elkaar niet uit en kunnen tegelijk worden nagestreefd met een efficiënte multifactorstrategie.
   
   

7. Generieke strategieën, vaak ‘smart beta’ genoemd, lijken goedkoop, maar zijn verre van ideaal. Ze kunnen namelijk grote valkuilen opleveren. Denk aan een negatieve exposure naar bewezen factoren, onnodige omzet, te hoge concentraties, maar ook aan het risico van overcrowding en arbitrage. Geavanceerdere factorstrategieën kunnen deze valkuilen omzeilen.
   
   

8. Er zijn talloze manieren om factoren in een portefeuille te implementeren. Daarnaast is er op de markt een groot aantal producten beschikbaar die het gewenste resultaat kunnen opleveren. Het voorbeeld van een grote Europese private bank laat zien hoe factorbeleggen wereldwijd is omarmd.