SI Debate: Stewardship is dood, lang leve stewardship!

Institutionele beleggers hebben vaak een lange beleggingshorizon, een professionele benadering van beleggen en voldoende mate van invloed met hun stemrecht. Dit betekent dat ze hun status als aandeelhouder kunnen gebruiken om wenselijke veranderingen teweeg te brengen bij de bedrijven in hun portefeuilles, in de economie en in de maatschappij als geheel.

Nu klimaatverandering, geopolitieke spanningen, handelsoorlogen en het steeds verder gepolitiseerde debat over duurzaam beleggen het nieuws domineren, krijgt deze trend niet veel aandacht. Maar voor aandeelhouders zou dit wel een punt van zorg moeten zijn.

Zeggenschapsrechten voor aandeelhouders zijn bijna net zo oud als het eerste beursgenoteerde bedrijf. Aandeelhouders zijn mede-eigenaars en willen als zodanig altijd een bepaalde mate van invloed hebben om ervoor te zorgen dat de belangen van het management op één lijn liggen met die van zichzelf. Tot tien jaar geleden kwam het amper voor dat institutionele beleggers gebruikmaakten van hun aandeelhoudersrechten of actief invloed probeerden uit te oefenen, vooral in vergelijking met grote blokhouders of activistische hedgefondsen.

Dat was ook logisch, want institutionele beleggers zijn vaak breed belegd en hebben van de meeste bedrijven slechts een klein deel in hun portefeuilles. De inspanningen wogen simpelweg niet op tegen de voordelen van eventuele veranderingen.

Als aandeelhouders ontevreden waren over een bedrijf, was het gebruikelijk dat ze ‘stemden met hun voeten’ – wat betekent dat ze de aandelen verkochten en gewoon ergens anders belegden. Op basis van de invloedrijke verhandeling van Albert Hirschman, ‘Exit, Voice and Loyalty’, kunnen we zeggen dat institutionele beleggers, met het oog op de beschikbare opties, de neiging hadden om exit en loyalty te verkiezen boven voice.

Twee recente crises hebben daar verandering in gebracht. Zo heeft een golf van boekhoudschandalen eind jaren 80 en begin jaren 90 van de vorige eeuw geleid tot een herwaardering van aandeelhoudersrechten, met betrekking tot vertegenwoordiging in de raad van bestuur, beloningsstructuren en informatieverschaffing aan aandeelhouders. De wereldwijde financiële crisis van 2008 heeft ons geleerd om scherp te zijn op beloningsstructuren en dat bij een focus op uitsluitend winstgevendheid mogelijk het systeemrisico wordt genegeerd.

Bij de evaluatie van deze crisis werd aangedrongen op meer monitoring en actief stewardship van institutionele beleggers. De crisis leidde er ook toe dat beleggers een meer holistische langetermijnbenadering gingen toepassen bij het analyseren van bedrijven, wat wil zeggen dat ze in hun beleggingsonderzoek ook rekening gingen houden met niet-financiële kwesties, zoals financieel materiële ESG-informatie.

Als reactie op deze crises ontstond de mogelijkheid om bij volmacht te stemmen en werd in 2010 in de Verenigde Staten (VS) het Say on Pay-concept geïntroduceerd. Bovendien zagen we de lancering van verschillende stewardshipcodes in Europa (en later ook in andere regio's). Dit heeft ertoe geleid dat institutionele aandeelhouders hun stemrecht gingen uitoefenen, gingen deelnemen aan aandeelhoudersvergaderingen en met een engagementbeleid kwamen.

De afgelopen jaren hebben institutionele beleggers stewardshipteams opgezet en gebruiken ze engagement als een belangrijk instrument om hun duurzaamheidsbenadering te implementeren. Dit lijkt nu echter te veranderen, want verschillende recente trends lijken erop te wijzen dat effectief stewardship door institutionele beleggers op zijn retour is.

De eerste zorgwekkende trend is het aantrekkelijker maken van een beursnotering voor bedrijven door oprichters de controle te laten behouden en de controle van de markten te verminderen. Dit heeft geleid tot meer speelruimte in het gebruik van dubbele aandelenklassen in markten als Italië, en ook voor jonge noteringen in het Verenigd Koninkrijk.

Veel van deze bepalingen zijn prima voor start-ups die op de markt komen, maar veel technologiebedrijven (vooral in de VS) hebben deze controlebepalingen in stand gehouden, wat stewardship moeilijker maakt. Het oude ‘één aandeel, één stem’-beginsel lijkt te zijn verdwenen.

Ten tweede lijkt een hardere houding ten opzichte van aandeelhouders gemeengoed te zijn geworden. Vorig jaar toonde de rechtszaak van ExxonMobil tegen Arjuna Capital en Follow This aan dat bedrijven hun tanden kunnen laten zien als ze denken dat het gebruik van aandeelhoudersrechten ingaat tegen hun eigen belangen.

Bovendien hebben onderzoeken van het Congres naar vermeende klimaatsamenzweringen tussen institutionele beleggers en stemadviseurs de bereidheid van beleggers om samen te werken en zich uit te spreken over deze onderwerpen wat verminderd. Maar aandeelhouders moeten toch kwesties aan de orde kunnen stellen die ze financieel of anderszins relevant vinden? En als deze kwesties niet in het belang van het bedrijf zijn, worden ze vast weggestemd toch?

Historisch gezien zijn er verschillen in de manier waarop fiduciaire plicht wordt gedefinieerd in een Angelsaksisch of Rijnlands model. De eerste is meer gericht op puur financieel rendement, terwijl de tweede een bredere benadering gericht op belanghebbenden hanteert. Maar zoals bij zoveel dingen tegenwoordig lijkt de polarisatie te zijn toegenomen.

In Europa en in toenemende mate ook in Azië vragen toezichthouders de financiële sector om transparant te zijn over de negatieve gevolgen van hun activiteiten. In Europa richten veel beleggers zich niet alleen op ‘geldelijke’ factoren, maar vinden ze ook dat hun waarden weerspiegeld moeten worden in hun portefeuilles en stewardshipactiviteiten. Aan de andere kant lijkt het in de VS tegenwoordig haast een misdaad om zelfs maar rekening te houden met duurzaamheid, laat staan om te praten over ESG-kwesties met impact op bedrijven.

In de meest ‘vrije’ markt ter wereld wordt het nu een hele uitdaging om alle beschikbare aandeelhoudersrechten te gebruiken om invloed uit te oefenen op bedrijven wat betreft ESG-onderwerpen. Verschillende beleggers zijn uit samenwerkingsinitiatieven op het gebied van klimaat gestapt, terwijl beleggers over het algemeen terughoudender zijn om samen te werken. We verwachten dat zowel het aantal aandeelhoudersvoorstellen als de steun voor die voorstellen afneemt tijdens het volgende stemseizoen.

Is dit de ondergang van stewardship? Waarschijnlijk nog niet, en er kunnen zelfs positieve resultaten zijn voor instellingen die in dialoog blijven gaan met de bedrijven in hun portefeuilles. De komende jaren zal de engagement van institutionele beleggers waarschijnlijk minder openbaar zijn en minder escaleren in het publieke domein. Met het in toenemende mate gepolariseerde publieke debat over milieu- en maatschappelijke voorstellen zou dit wel eens een effectievere strategie kunnen zijn om de vooruitgang op het gebied van duurzaam ondernemen waar we op hoopten mogelijk te maken.

Bovendien doet een ‘eenvoudige’, binaire boodschap die zegt dat ESG goed of slecht is, geen recht aan de breedte en complexiteit van ESG-kwesties waar bedrijven en beleggers mee te maken hebben. Vooruitgang voor een duurzame economie begint met inzicht in de werkelijke context van de activiteiten van een bedrijf en vervolgens met het verkennen van de mogelijkheden en beperkingen in een dialoog.

Institutionele beleggers moeten er ook voor zorgen dat ze de toegevoegde waarde en het belang van hun engagementdoelstellingen beter kunnen uitleggen aan bedrijven, klanten en andere belanghebbenden. Stewardship dat alleen is gericht op impact zonder rekening te houden met de toegevoegde waarde voor het bedrijf heeft geen zin, en is op zichzelf niet duurzaam.

Tegelijkertijd moeten institutionele beleggers hun eigen beleggingsovertuiging op het gebied van duurzaamheid kunnen volgen. Onderwerpen die gerelateerd zijn aan beheer van menselijk kapitaal, corporate governance, risicobeheer op het gebied van cyberbeveiliging of gereedheid voor de transitie zijn vaak immateriële activa, en daarom hangen beleggers verschillende prijskaartjes aan zulke onderwerpen.

Zelfs als de toegevoegde waarde en materialiteit van deze onderwerpen nog niet volledig duidelijk zijn voor alle marktdeelnemers, moeten institutionele beleggers in staat zijn om hun eigen denkwijze te volgen om deze waarde te benutten en hun stewardshipactiviteiten hierop af te stemmen.

De huidige bedreiging van aandeelhoudersrechten is ernstig. Institutionele beleggers moeten er steeds vaker van afzien om hun mening te geven, of ze streven uit angst voor rechtszaken, strengere regelgeving of reputatieschade geen constructieve samenwerking na voor waardecreatie op de lange termijn.

In onze ogen is het voor beleggers nu belangrijker dan ooit om prioriteit te geven aan goede corporate-governancepraktijken die echte verantwoording en duurzame vooruitgang mogelijk maken.