La BCE peut-elle gérer le deuxième test d’inflation en Europe ?

La BCE aborde le choc énergétique actuel en position de force relative. L’inflation est proche de la cible, les taux d’intérêt sont proches de la neutralité et le marché du travail est plus modéré que pendant l’épisode de 2022. Cela s’est traduit par une atténuation progressive des revendications salariales avant la flambée des prix de l’énergie.

Jusqu’à présent, les attentes en matière d’inflation restent relativement bien ancrées. Les mesures fondées sur le marché n’ont réagi que modestement, avec une légère hausse du taux à terme à 5 ans dans 5 ans, tandis que les prévisions de prix de vente dans l’industrie manufacturière, bien qu’en hausse, restent bien en deçà des niveaux de 2022. Nous pensons que cela suggère que, du point de vue de l’inflation, la zone euro est mieux positionnée pour absorber un choc énergétique qu’au cours du cycle précédent.

Du point de vue de la croissance, le choc actuel intervient à un stade plus délicat du cycle. L’essor de la demande des consommateurs post-Covid s’est estompé, et les premières données indiquent une dynamique économique modérée avant le début de la guerre en Iran. La hausse des prix de l’énergie peut peser lourdement sur les revenus disponibles, en particulier pour les ménages à revenus faibles ou moyens.

Une analyse des précédents chocs des prix de l’énergie, publiée par les services de la BCE, laisse entendre qu’un choc de 10 % des prix de l’énergie pourrait réduire les dépenses de consommation sur les produits essentiels pour ces ménages d’environ 0,4 point de pourcentage. Le climat des affaires n’est probablement pas non plus à l’abri des chocs liés aux prix de l’énergie. Les données historiques indiquent un impact négatif sur l’investissement fixe des entreprises de l’ordre de 1,5 point de pourcentage sur une période de deux ans.

L’impulsion à la croissance apportée par les dépenses budgétaires supplémentaires destinées à soutenir la défense européenne et les infrastructures allemandes semble donc arriver à point nommé. Elle devrait au moins permettre d’éviter un scénario de croissance inférieure à 0,5 %, alors que le consensus des prévisions de croissance pour 2026 était de 1,2 % au début de l’année.

Les prix de l’énergie restent la principale incertitude, le Brent pour décembre évoluant actuellement autour des 85 USD le baril. Une période prolongée à ces niveaux risque de se répercuter sur les attentes en matière d’inflation et sur le comportement des entreprises en matière de fixation des prix, d’autant plus que la BCE continue de surveiller la dynamique des salaires et les pressions du côté de l’offre.

Si la poussée inflationniste est moins forte qu’en 2022, la combinaison des prix élevés de l’énergie et d’une croissance plus faible rend l’arbitrage politique plus difficile.

Dans le contexte actuel, la BCE semble disposer d’une plus grande marge de manœuvre qu’en 2022. Si les prix de l’énergie se stabilisent autour des niveaux actuels, le résultat le plus probable est une pause en avril, suivie d’un resserrement progressif à partir de juin.

Toutefois, cette trajectoire reste fortement conditionnée par l’évolution des prix de l’énergie. Une nouvelle hausse des prix pousserait probablement la BCE vers un cycle de resserrement plus agressif, tandis qu’une baisse, en particulier sous 75 USD le baril, pourrait rendre inutile un nouveau durcissement monétaire.

Il est important de noter qu’il pourrait s’avérer difficile de maintenir le taux de dépôt au-dessus de 2,5 %. Les dommages économiques causés par une politique monétaire restrictive augmenteraient le risque de baisses de taux ultérieures.